餐饮旅游行业：国内灵活用工龙头各自亮点在那~人瑞、科锐、万宝盛华深度对比（更新）.docxVIP

本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 内容目录 人瑞为国内灵工派遣人数最大企业，连续 2 年翻倍增长 5 人瑞成立于 2010 年，国内灵活用工派遣人数已达 19400 人 5 公司经营：灵活用工强劲驱动，整体收入 2 年累计增长 330% 7 灵活用工：占总收入 94%，新经济推动公司灵工订单大幅度增长 9 专业招聘业务：核心依托公司自有 O2O 生态，与传统猎头模式有所差异 13 未来计划：下沉三四线+完善技术+推动并购+布局海外 14 灵活用工行业：新经济驱动红利，专业化+拼技术+拼规模为趋势 16 三大龙头核心对比：科锐人均创收更高、人瑞成长更快 18 民营供应商灵工主业成长突出，科锐灵活用工人均创收较高 18 科锐和万宝盛华下游布局较广，人瑞涵盖较窄并购需求或更迫切 20 灵工行业未来趋势：服务专业化+头部集中化+技术创新化 23 投资建议：推荐科锐国际，关注人瑞人才、万宝盛华 24 风险提示 24 图表目录 图 1：人瑞收入三大构成：灵活用工（占比 94%）、猎头（占比 4%）、劳务派遣RPO（2%）5 图 2：公司股权架构：总裁张建国先生持股 41.2%，一致行动人持股较集中 6 图 3：人瑞过去两年收入快速增长，复合增速达 107% 7 图 4：人瑞经调整净利润 17 年扭亏为盈，18 年继续增长 7 图 5：人瑞 18 年灵活用工业务占收入 94%，占毛利 73% 7 图 6：灵活用工毛利率 6~7.5%处于行业中等偏下水平 7 图 7：规模效应下，公司销售及行政费用率被持续摊薄 8 图 8：公司价值提升，但可转债和优先股使得公平值亏损 8 图 9：整体净利率：科锐和万宝盛华均在 5.1~5.4%，人瑞扭亏后持续提升至 4.2% 8 图 10：若不考虑优先股和可转债，公司资产负载率在改善 9 图 11：公司近年来流动比率持续改善 9 图 12：灵活用工为公司过去 3 年高增长核心驱动力，该业务 16-18 年收入 CAGR 达 118% 9 图 13：公司 18 年末灵活用工派遣人数达 19464 人 10 图 14：灵工业务收入占比从 84%提升至 94% 10 图 15：公司灵活用工业务分 5 大流程，模式与科锐和万宝盛华一致 10 图 16：公司灵工增长来自新经济客户，人数增至 14349 人 11 图 17：2018 年，新经济占公司灵活用工人数 74% 11 图 18：信息验证和客户服务灵工人数 18 年 14540 人 11 图 19：信息验证和客服 18 年占工种 75%，岗位分布较窄 11 图 20：得益于现有客户深耕，公司单客户产出持续增加 11 图 21：公司自主研发 3 大系统及 2 大平台，较快实现一体化人力资源生态系统 12 图 22：公司灵工服务人数以华西为主，占比达 54% 13 图 23：公司以总部成都为核心，向华东和华南扩张 13 图 24：2018 年灵工市场前 5 大参与者 13 图 25：公司专业招聘业务核心依托于自有 O2O 系统，与传统猎头企业的模式有所差异 14 图 26：公司专业招聘收入增速不快，且占比下滑 14 图 27：拆分看：18 年招聘业务收入提升，付费会员下滑 14 图 28：公司未来计划：下沉三四线+完善技术+推动并购+布局海外 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 图 29：中国各新经济产业门类增长迅速 16 图 30：中国公共劳工需求大于供给的趋势持续扩大 16 图 31：18 年国内有做人力资源外包的企业占比约 60% 17 图 32： 国内 18 年灵活用工的渗透率仅 1%，远低于海外 17 图 33：国内 18 灵活用工市场 592 亿元，未来预计持续增长 17 图 34：国内 18 灵活用工人数 128 万人，未来预计持续增长 17 图 35：国内新经济企业为灵活用工增长的核心驱动力 17 图 36：国内灵工过去 52%增量来自新经济，占比有望扩大 17 图 37：科锐国际和人瑞过去 2 年在灵活用工推动下高速增长，万宝盛华整体增速相对较慢 18 图 38：2018 年收入构成来看：灵活用工为三家企业收入核心，第二大均为猎头业务 18 图 39：人瑞和科锐灵活用工人数增长快速，万宝相对较慢 19 图 40：科锐灵工人均产出最高，历年来均高于人瑞和万宝 19 图 41：人瑞灵活用工收入占