定制家居行业专题：寻找板块破 局，拥抱成长龙头.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 投资摘要 关键结论与投资建议 施工数据显现竣工回暖的迹象有利于短期催化板块行情，而长期市场空间广阔， 初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性，综合比较后我们认为欧派家居和尚品宅配具备较好的投资价值； 欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 4.35/5.2/6.15 元，对应 PE 分别为 23.9x/20x/16.9x，对应 2020 年 24 倍PE，首予“买入”评级。 尚品宅配拥有领先的信息化优势，贯穿前端销售设计和后端供应链管理，使得公司在全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前公司自营城市招商的协同作用逐步显现，整装 S2B2C 赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 2.98/3.65/4.36 元，对应 PE 分别为26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一， 行业需求有望回暖，来源于新房竣工交房拐点的到来，以及长期存量房装修需求的增长； 第二， 在经销商业模式下，龙头企业凭借渠道、生产、品牌的优势，持续扩张新品类，深耕主品类，提高市场占有率，同时在激烈竞争中保持较高的盈利水平，表现出领先行业的成长性； 第三， 在去渠道化的大宗和整装发展模式下，龙头拥有更强的议价能力和整合能力，顺应精装房和一站式装修的需求趋势，有望加速行业龙头集中。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为地产不景气对行业的压制作用将导致板块公司业绩继续恶化， 我们认为从 19 上半年看已经出现了利润增速见底回升的趋势，从施工数据看竣工的回暖时点正在接近，长期来看存量房的装修需求将持续释放带动行业增长； 第二， 市场认为行业激烈竞争导致价格战激化，将严重影响板块上市公司的成长性和利润水平，我们认为“价格战”只是套餐式的营销手段，行业产品和服务非标属性大，不易产生价格战，目前也并未明显导致企业的盈利水平恶化，反而有利于增大客单值，提高渠道利用率。 股价变化的催化因素 第一， 行业景气度回升，新房竣工交房回暖和二手房交易活跃度超出市场预期； 第二， 行业景气度持续低迷，龙头企业通过竞争优势逐步获得更大的市场份额 并保持较好的盈利水平，在行业不景气的环境下保持较好的增长韧性。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 地产竣工回暖低于预期，行业需求持续恶化； 第二， 多品类供应链管理难度超预期，产品质量或交付周期不达标，影响消费体验和品牌形象； 请务必阅读正文之后的免责条款部分第三， 新业务不及预期，大宗业务回款情况恶化，整装业务整合发展进度低于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压 6 短期需求来自新房为主，长期存量市场长期空间较大 6 板块现状：板块增长放缓，渠道店效下滑 8 原因初探：交房拖累，竞争加剧 10 竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化 15 价值链拆分：经销模式下费用占比高，定制与成品家具利润结构相似 15 毛利率：行业呈现共同趋势，推动毛利率集中 16 成本控制：规模效应、精益生产，有效降低单位成本 18 净利率：盈利改善，“价格战”不明显，龙头企业 ROE 在 20%以上 23 产能扩张：未来产能集中释放在即，高效供应链是核心竞争力 27 渠道店效：龙头店效领先，多元措施激励经销商 31 传统渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口 34 传统渠道：选址多元化，终端门店升级 34 全屋配齐：大家居战略，软装硬装品类延伸 37 大宗与整装：另辟蹊径，全渠道覆盖发展 38 投资建议和推荐标的 43 欧派家居：第一龙头传统渠道护城河深厚，新渠道健康快速发展 45 尚品宅配：家居业变革的领导者 46 风险提示 48 国信证券投资评级 50 分析师承诺 50 风险提示 50 证券投资咨询业务的说明 50 图表目录 图 1：20 世纪美国橱柜 6 图 2：20 世纪中国家具 6 图 3：现代定制橱柜 6 图 4：现代定制衣柜 6 图 5：定制家居产品在家装的中后期进场 7 图 6：定制家居产业链示意图 7 图 7：各类住宅装修市场增长情况 8 图 8：各类住宅装修市场占比情况 8 图 9：定制家居板块年度营收增速 9 图 10：17-19 年定制家居板块季度营收增速 9 图 11：定制家居板块年度利润增速 9 图 12：17-19 年定制家居板块季度利润增速 9