宏观策略报告：避险思路为前提，寻找充足安全边际.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅报告结尾处免责声明金融市场透视情况： 敬请参阅报告结尾处免责声明 银行资产增速降低影响到非银再到实体： 6 月同业信任打破以来，中小银行资产增速骤减，银行缩表的影响从传导快且直接的非银机构，开始慢慢传导至实体经济，最外围的民间借贷、P2P 等利率已出现大幅攀升。 优质资产持续吸金：继续还是改变？资金集中流向风险小、质量优的股债资产，贸易环境不确定性之下的避险效应显著。后期对利空的敏感性逐渐降低，但风险偏好是否可以提升还需要确定性好的信息来助推，否则价格会出现僵化。一旦后期贸易环境出现改善或经济可以保持相对稳定的预期加强，则集中于优质资产的资金恐就会出现腾挪。 做好面对全面且不可逆的信用分层的准备。同业的信用分层会持续， 但是不会一刀切，而是会平滑分层。同业的分层会强化并巩固企业债的信用分层。 投资策略： 债券的胜率高但性价比不高：债券收益率下行是大概率事件，货币环境相对宽松但不会过度宽松，下行空间有限。胜率高但赔率不高的情况下， 叠加外部的不确定性因素，会使得高配利率债尤其是长久期利率债有一定风险，一旦贸易环境舒缓利率阶段性走高，则波动性风险加大，所以建议低配，待不确定性缓和后再考虑加仓；短久期票息策略相对安全，但为保证相应的收益可以适当增加杠杆。 股票的趋势弱但能寻求相对稳定的投资机会：从经济基本面、情绪 面和流动性判断，股市走弱势大概率事件，行情走弱但不会大幅下行，不具备下探前期 2440 低点的环境支撑，轻指数重标的是目前的最佳策略选择， 逢 低吸纳安全核心资产（如消费下沉、新型基建），精选科技成长标的，寻找能够穿越周期、空间足够的充足安全边际并坚定持有。 风险提示：中美贸易谈判破裂风险、全球经济增速下行超预期。 敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 内容目录 宏观环境的几点思考 4 权衡一：稳增长与经济结构性改革 4 权衡二：防范化解重大风险与去杠杆 4 权衡三：利率与汇率 5 权衡四：资本市场发展与金融供给侧改革 5 金融市场环境透视 6 银行资产增速降低影响到非银再到实体 6 优质资产持续吸金：继续还是改变？ 8 做好面对全面且不可逆的信用分层的准备 9 趋势观点与投资策略 10 债券的胜率高但性价比不够高 10 股票的趋势弱但能在充足安全边际内寻机会 11 图表目录 图 1 央行货币投放以对冲为主 5 图 2 政策利率稳定 5 图 3 城商行债券托管量环比大幅减少 7 图 4 农商行主要减持同业存单 7 图 5 同业存单不同评级主体净发行额 7 图 6 城商行同业存单存量下降 7 图 7 上交所质押式协议回购R007 与DR007 8 图 8 非银存款同比环比下降 8 图 9 网贷利率波动性加大 8 图 10 温州民间借贷利率 8 图 11 大盘相对小盘 3 月以来持续走强 9 图 12 消费为代表的价值板块涨幅显著 9 图 13 十年期国开距离历史低点很近 9 图 14 6 个月短期融资价格 6 月跳降 9 图 15 同业存单发行利率分层 10 图 16 中低评级银行二级资本债发行额持续下滑 10 图 17 企业债信用利差 10 图 18 企业相比城投信用利差 10 图 19 A-H 股溢价处于 30%的相对高位 12 图 20 恒生指数已回到 2019 年初水平 12 图 21 创业板受益科创板正面映射表现较佳 12 图 22 信息技术、5G 概念 7 月以来走强 12 半年会逐步向问题企业 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观环境的几点思考 半年会逐步向问题企业 敬请参阅报告结尾处免责声明 关于几个矛盾的平衡，重点是找到跷跷板从哪一边抬起来 很多人说传统宏观框架失效，我们认为不然。环境会变，条件会变，但经济存在内生动力和周期的事实不会变。历史上有很多学派，之所以会有思想上的差异，不过是观察的角度不同， 对客观世界描绘的手法不同罢了。 2016 年供给侧改革、金融去杠杆启动以来，我们的市场环境相对复杂，面对多元的困难、目标以及条件变化，改变了过去很多年相对单线程的市场环境。2019 年的中国面临更多的风险和挑战，到目前为止，还有诸如经贸摩擦这类重大不确定性因素的存在，这些都导致我们无法对经济给出确定性结论。基于这样的背景，我们观测下半年的宏观环境，考虑从四个矛盾的平衡出发，并持续调整跟踪平衡点的位置和位移，试图得出一些有效结论，并指导资产的配置与投资策略。 除此之外，面对当前复杂的全球经济环境，我们在对内分析充分的基础上，也要做好全球进入危机模式的准备，因此，从