中国宏观专题报告：下半年经济增长的四个潜在“压力点“.docxVIP

下半年经济增长的四个潜在“压力点” “压力点”1: 外需不确定性上升，增长承压 如我们在下半年展望中的详细分析，外部不确定性再度上升，可能影响总需求增长。继 6 月 1 日正式将对 2000 亿美元商品的关税水平上调至 25%之后，近日美国总统在推文中 表示可能 9 月 1 日起对剩余 3000 亿美元商品加征 10%的关税——下半年外需增长压力再次上升。从几次宣布加征关税的市场表现、以及关税落地之后的出口表现来看，加征关税无疑会为中国的经济增长及企业盈利带来进一步的挑战。回顾前几次美国对中国商品分批加征关税后的中国出口表现和世界经济走势，中国对美出口受到一些冲击、且全球增长预期下行 （图表 1 和 2）——这些预期在第二批产品加征关税以后尤为明显。 如果美国对最后一笔 3000 亿美元开征额外关税，中国 4 季度和明年的增长可能落在我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间。我们在展望下半年宏观走势的半年报中，大体估算了加征关税对增长的影响。在“基准情形”假设下，美国将维持 对第一批 500 亿美元及第二批 2000 亿美元中国商品加征 25%的关税，但不对余下 3000 亿美元中国商品加征关税；而在“悲观情形”假设下，美国将对余下所有中国商品加征25%的关税。我们对仅限于出口渠道的局部静态测算显示，“基准情形”下加征关税将对中国名义 GDP 增速造成一定的影响，而“悲观情形”下名义 GDP 增速可能面临进一步的下行压力4。据此推算，如果剩余 3000 亿美元商品被加征 10%关税，则中国名义 GDP 增速受到的影响相比于“基准情形”可能再略有上升。当然，除了对美出口这一单一渠道之外，中美两国间经贸合作的不确定性也可能加大全球增长的下行压力、抑制国内外投资与消费需求、降低风险偏好等等5。 图表 1: 加征关税后美国 10 年期国债收益率的表现显示， 增长预期下调、尤其是最近几次 图表 2: 中国对美相关出口受到各轮关税上调的影响 % 4.0 3.5 3.0 2.5 美国10年期国债收益率  500亿美元清单 2000 500亿美元清单 2000亿美元清单 其他 50 40 30 20 10 0 06/15/2018：美国宣布计划对自中国进口的500美元产品加征关税05/05/2019: 06/15/2018： 美国宣布计划对自中国进口的500美元产品加征关税 05/05/2019: 特朗普发布推文表示，他计划将2000亿美元中国商品的关税税率提高到25% 08/01/2019: 特朗普表示计划对3000 亿美元中国输美商品加征10%关税 07/10/2018： 美国公布了对2000亿美元中国输美产品加征关税的计划 2.0 -20 2018-022018-032018-042018-05 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 9-112019-09 9-11 2019-09 2019-10 201 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：CEIC, 资料来源：UN Comtrade, 4 请参见我们 2019 年 6 月 16 日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019 下半年中国宏观展望》以及 2019 年 5 月 19 日发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》。 请仔细5 请参见我们 2019 年 6 月 16 日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019 请仔细 “压力点”2: 中小银行去杠杆及金融监管“补短板”环境下，2H 社融增速可能下行 中小银行去杠杆、金融监管“补短板”、地产相关政策收紧（见下一“压力点”）、叠加地方债“前置”效应消退，下半年社融增长可能下行。包商银行被接管以来，中小银行、非银金融机构、及低评级机构的融资难度攀升，并且金融机构流动性与信用条件持续分 层6。从货币派生和信贷投放的角度来看，虽然在包商银行被接管后央行公开市场投放的力度有所加大，但货币乘数下降，货币供应增长乏力。负债端面临收缩压力的中小银行， 信贷投放力度自然也明显走弱。2018 年，中小银行贡献总社融增长 2.7 个百分点，贡献占比达到 28%左右（2018 全年社融增长为 9.8%，图表 3）。与中小银行资产端联系更紧密的经济部门包括中小企业、（较小规模的）开发商、（财政基础较为薄弱的）地方平台公司、以及非银金融机构（图表