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内容目录 一、中美利差历史回顾 4 中美利差的四个阶段 4 其他国家与美国长期利差的变化规律 6 比较：中美利差与印美利差 8 二、中美利差有啥影响？ 8 中美利差如何影响汇率？ 8 中美利差如何影响资本流动？ 9 三、中美长期利率变化的深层次原因 10 长期国债收益率的驱动因素：三因子分析框架 10 美债长期利率拆分 11 中债长期利率拆分 13 四、下半年中美利差走势展望 14 近期中美利差新变化 14 下半年中美利差展望 15 五、总结 17 六、风险提示 17 图表目录 图表 1：中美 10 年期国债收益率及其利差的走势 4 图表 2：中美 PMI 相关性在 08 年后显著提升 5 图表 3：中美 CLI 的同步性在 11 年后有所加强 5 图表 4：11 年以来中美长期利差变化走势 5 图表 5：2011 年以来中美货币环境差异与利差变动 5 图表 6：日、韩、欧与美利差走势图（%） 6 图表 7：美日利差和美元兑日元汇率相关性较强 7 图表 8：美韩利差和美元兑韩元汇率相关性较弱 7 图表 9：新兴经济体与美利差走势图（%） 7 图表 10：与美欧相比，美印的经济周期相关性更弱 7 图表 11：美巴的利差周期与汇率周期相背离 7 图表 12：中美利差与印美利差走势相关性较强（%） 8 图表 13：中印长期利率第二季度开始分化（%） 8 图表 14：15 年汇改以来中美利差变动与人民币汇率走势 8 图表 15：15 年汇改以后，中美利差与美元兑人民币的联动性有所增强 9 图表 16：中美利差和银行结售汇差额相关性较强 9 图表 17：中美利差低位均与同期人民币贬值高位相对应 9 - 2 - 固收专题分析报告 图表 18：中美利差低位均与外汇占款低位相对应 9 图表 19：长期国债收益率的分析框架 10 图表 20：1Y 期国债利差与长期利差相关性更强 11 图表 21：与长期利率相比，短期利率联动性较弱（%） 11 图表 22：16 年以来，FFR 恢复对美债长期利率的牵引作用 11 图表 23：通胀预期与美债长期利率走势基本趋同(%) 12 图表 24：17 年以来，期限溢价对美债长期利率的影响减弱(%) 12 图表 25：21 世纪以来，美、德、英期限溢价水平不断下行(%) 13 图表 26：15 年以来，DR007 对中债长期利率的引导作用增强 13 图表 27：12 年以来，通胀预期对中债长期利率的影响减弱 14 图表 28：当下中美制造业 PMI 处于 17 年以来的低位 15 图表 29：中美货币市场利率缩窄，并趋于同步 15 图表 30：11 年以来，中美长期利差与 CPI 之差的联动性减弱，但近期又有所增强（%） 15 图表 31：19 年开始，中美长期利差与短期利差发生背离（%） 15 图表 32：美债历史上的利率倒挂都预示着新一轮降息 16 图表 33：每一轮降息周期都引导美债长端利率下行 16 图表 34：17 年以来中美经济周期开始分化 16 图表 35：19 年以来，中美短期利差维持窄幅波动 16 图表 36：6 月份美联储下调 19 年通胀预期 17 图表 37：美国制造业工资增长低迷制约 CPI 上升 17 - 3 - 固收专题分析报告 近日，美国 10 年期国债收益率（1.623%）盘中一度跌至 2 年期收益率 （1.634%）以下，出现倒挂。2019 年以来，10 年期美债收益率持续下行，中美国债长期利差大幅走阔。截止 8 月 14 日，中美 10 年期国债收益率利差已经从去年底的 51.3BP 大幅走扩至 142BP，远高于去年 4 月份易纲行长 1 提出的舒适区间（50-80BP）。那么驱动中美长期利率变化的因素是什么？未来中美利差又怎么看？本文旨在梳理长期利差的运行规律，以供投资者参考。 一、中美利差历史回顾 中美利差的四个阶段 我们选用市场认可度较高的 10 年期国债收益率之差作为中美长期利差的统计指标。从中美利差的运行轨迹（图 1）来看，可以大致划分成四个阶段。02-07 年：中美利差波动比较剧烈，振幅区间为[-310bp，127bp]。与此同时还出现过两次长期利率倒挂的现象。在此期间，中美利差基本随着中国国内长期利率的走势而变动，美债长期收益率的影响较小。08-10 年：国内长期利率的波动减弱，中美长期国债收益率的联系加强。此外，由于次贷危机的冲击，美国于 08 年 11 月实行第一轮 QE（量化宽松），美债收益率也随之呈现下行趋势，中美利差开始保持长期为正的状态。11-14 年：在此期间，三轮 QE 使得美债收益率长期保持在低位，而国内长期利率并没有出现明显下行的趋势。因此中美利差长时间维持在高位，均值为 146bp 左右。15 年至今：中美