估值角度看转债之一：转债估值与博弈方向.docxVIP

目 录 股性券：套利与强赎博弈 4 股性券分类 4 负溢价率的博弈空间 4 进转股期股性券：逢高了结 4 未进转股期股性券：博弈强赎 5 债性券：关注到期收益率与下修 5 债性转债价格 100 元左右 5 到期收益率与下修 6 混合性券：体现个券差异 7 混合性券估值和行业分类 7 银行业比较 8 图目录 图 1 转股溢价率低于 0 的股性券（%） 4 图 2 转股溢价率大于 0 的股性券（%） 4 图 3 债性券价格分布（元） 6 图 4 混合偏股性券转股溢价率和纯债溢价率（%） 7 图 5 混合偏债性券转股溢价率和纯债溢价率（%） 7 图 6 混合性券行业剩余规模（亿元） 8 图 7 各家银行总资产增速（%） （19Q1） 8 表目录 表 1 负溢价率转债（%） 4 表 2 进入转股期股性券 5 表 3 未进入转股期股性券 5 表 4 到期收益率大于 4%债性券 6 表 5 到期收益率小于 2%债性券 7 表 6 银行转债具体情况 8 表 7 银行转债正股资产负债结构（%）（19Q1） 9 表 8 银行转债正股不良率和息差、利差（%）（19Q1） 9 表 9 银行转债正股基本评判 9 本文将从债券估值角度，将现有转债分类为股性券（转股溢价率小于 10%，纯债溢价率大于 25%），债性券（转股溢价率大于 30%，纯债溢价率小于 10%），混合性券 （剩余的券），分析不同分类转债的共同特征和基本投资要点，本文数据截止日期为 2019 年 8 月 9 日。 股性券：套利与强赎博弈 股性券分类 目前转债市场股性券 36 只，有 4 只券转股溢价率低于 0，有 3 只券纯债溢价率高于60%，分别为东音转债、凯龙转债和特发转债。其余股性券转股溢价率在 0-10%之间， 纯债溢价率在 25%-60%之间。 图1 转股溢价率低于 0 的股性券（%） 转股溢价率 0.00 -1.0025.00 30.00 35.00 40.00 45绝.00味转债50.00 55.00 60.00 -2.00 -3.00 -4.00 图2 转股溢价率大于 0 的股性券（%） 转股溢价率 圆通转债天康转债伟明转债蓝晓转债金农转债岱勒转债百姓转债广电转债百冰合轮转转债 圆通转债 天康转债 伟明转债 蓝晓转债 金农转债 岱勒转债 百姓转债 广电转债 百冰合轮转转债债 崇达转债 光电转债 安图转债 盛路转债 联泰转债 天马转债 平银转中债环转债 宁行转隆债基转债 溢利转债 9.00 8.00 7.00 6.00 -5.00 -6.00 -7.00 -8.00 -9.00 中装转债  圣达转债 参林转债 纯债溢价率 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 纯债溢价率 纯债溢价率 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 资料来源：WIND， 注：截止日期 2019 年 8 月 9 日 资料来源：WIND， 注：截止日期 2019 年 8 月 9 日 负溢价率的博弈空间 转股溢价率 =（转债价格 – 转换价值）/ 转换价值，转换价值=（100*正股价格） /转股价。转股溢价率0 意味着转债价格低于转换价值，可以通过买入转债转股，然后卖出正股进行套利。 表 1 负溢价率转债（%） 转债名称 剩余规模 转债价格 纯债价值 转换平价 纯债溢价 转股溢价 纯债到期收 转股期 （亿元） （元） （元） （元） 率（%） 率（%） 率（%） 圣达转债中装转债参林转债 绝味转债 2.99 108.68 74.02 118.14 46.83 -8.01 1.97 2020-01-09 5.25 112.01 86.98 117.23 28.78 -4.45 0.21 2019-10-08 10.00 135.80 86.50 142.82 57.00 -4.92 -3.22 2019-10-10 10.00 130.44 90.97 131.57 43.39 -0.86 -1.76 2019-09-16 资料来源：WIND， 注：截止日期 2019 年 8 月 9 日 目前负溢价率转债全是没有进入转股期个券，无法进行套利，出现负溢价率是正股上涨过快所致。 而某些时候进入转股期出现负溢价率理论上存在套利空间，但我们看到大部分转股溢价率也只是在 0 的附近，博弈价值不大。举例来看，泰晶转债已经进入转股期，2019 年 8 月 1 日转股溢价率-2.14%，看似存在套利空间，但是我们看到 8 月 2 日收盘正股价格下跌了 3.83%，如果进行负溢价率套利需要考虑正股波动性，此并非无风险套利。 进转