大宗商品月谈（第1期）：竣工恐难大幅表现，建议超配黄金电力.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 结论和投资建议 上调 COMEX 黄金 6 个月后的目标价格至 1800 美元/盎司，原预测为 1500-1600 美元/盎司。建议超配黄金和公用事业，基本金属可逐步关注。 长期看，多数大宗商品将处于箱体震荡格局，因为未来一段时间全球经济长期增长率停滞不前。在上述全球长期经济增长乏力的判断改变之前，我们对大宗商品价格趋势的判断上，会对基于微观供需结构的结论再做一定程度的保守修正。我们认为全球多数大宗商品在自身供给可控、需求中长期低迷的背景下，其中长期价格多数将维持箱体震荡。 新开工面积累计同比增速数据统计准确性较高，其背后切实有对应的螺纹钢和水泥需求存在，这种需求在之前一段时间的螺纹钢和水泥价格走势中得到验证，但未来新开工面积累计同比趋势下行压力较大或影响螺纹钢及水泥价格表现。竣工面积累计同比增速表现持续低迷主要受近年来中小房企融资环境持续恶化拖累，而部分传统竣工相关投资品需求近期有所改善（如铝材），这可能与精装房比例快速提升有关；考虑当前中小房企融资环境正进一步恶化，我们预计未来系统性竣工大幅反弹概率不大，投资者更应该关注那些不完全依赖于竣工需求驱动的投资品的潜在投资机会。 原因及逻辑 美国 2 年期和 10 年期国债收益率曲线倒挂，历史上看，改变这种倒挂只有短期利率快速下降这一条道路。伴随短端利率的下降，金价有望快速上行。 摆脱长期经济增长乏力的困境，我们认为有三条道路：（1）容忍衰退直到产出缺口重新出现； 技术出现革新突破，劳动生产率大幅提升；（3）越南、印度等新兴国家充当之前中国的角色，世界分工再次调整，形成新的全球生产消费循环。因此，监测主要经济体长端实际利率的变化以及越南、印度这两个最主要的新兴国家占全球 GDP 的比重有助于我们判断全球长端需求周期性的变化。 地产新开工需求活跃与否与水泥和螺纹钢的需求量或价格强弱有逻辑对应关系，因此可用相关产品的价格/产量来判断地产新开工未来的趋势和验证当下统计指标的可靠性。 有别于大众的认识 市场普遍认为当下部分竣工相关的投资品需求已有回暖，未来竣工面积累计同比增速大概率将走强。但我们认为，这或许与别的因素相关，比如精装房比例提升，并不能代表竣工需求未来一定大幅改善。而考虑当前中小房企融资环境正进一步恶化，我们预计未来系统性竣工大幅反弹概率不大。 传统视角下，投资者以量定价，比如通过新开工面积/竣工面积的判断来推演大宗商品价格。但我们认为由于 18 年后新开工和竣工面积数据均存在一定程度的变异，我们更要多角度加强对地产数据的验证；通过拟合相关周期品价格、需求、产量和地产相关指标，我们才能更清晰还原地产产业链，从而挖掘出数据同实际之间的真实关系。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 长期经济增长乏力：全球迎来降息潮 负利率国家增多 5 担忧地产需求黑色系价格快速下行 贵金属价格显著上涨 7 黑色链需求边际转弱 竣工数据恐难有表现 9 复盘地产指标间联系：新开工面积有异 竣工面积有异 9 领先指标销售面积短期出现缓升 新开工与销售背离尚未修复 9 竣工面积滞后于新开工面积的稳定关系被打破 11 房地产开发投资额：以安装工程同比变化衡量竣工面积变化 11 安装工程投资额与竣工面积拟合程度优异 13 螺纹钢、水泥价格较好拟合新开工面积增速 竣工面积累计同比增速下行但竣工端对应投资品需求已有回暖 13 螺纹钢、水泥价格及水泥需求对地产新开工面积增速拟合度高 14 竣工面积累计同比未动 竣工对应投资品需求已有所改善 18 投资建议：经济下行压力仍在，建议超配贵金属及公用事业 ........................................................................................... 20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：越南与印度 GDP（季度累计）同比增速（%） 6 图 2：越南+印度 GDP 占世界比重仍远小于 2001 年的中国 7 图 3：美国各年期国债收益率与金价（%，美元/盎司） 8 图 4：地产销售面积与土地购置面积 10 图 5：地产销售面积与新开工面积 10 图 6：新开工面积、施工面积与竣工面积 11 图 7：房地产开发投资额增速（不含土地购置费） 11 图 8：房地产开发投资完成额增速：累积同比 11 图 9：房地产开发投资额增速：安装工程 12 图 10：房地产开发投资额增速：建筑工程 12 图 11：房地产开发投资额