【策略专题】：宴罢之前，有花堪折.docxVIP

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 目 录 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 TOC \o 1-1 \h \z \u 一、第一个风险：需警惕，但短期不必过分忧虑 4 二、第二个风险：不悲观，并不像看起来压力那么大 7 三、后市的机会在哪里？ 9 四、风险提示 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 图表目录图表 1 美国利率倒挂，市场波动加大 4 图表目录 图表 2 近期避险资产表现强势 4 图表 3 美国经济存在下行隐忧 5 图表 4 美国债利差倒挂尾声，失业率攀升下美股出现大幅回调 5 图表 5 失业率下行往往经历三个库存周期接近尾声 6 图表 6 美国失业率的变化压力预计将随着时间推移逐渐加大 6 图表 7 标普 500 Shiller-PE 当前处于历史高位 6 图表 8 2018 年下半年以来的宽松政策驱动 7 图表 9 中美 10y 国债利差近期持续走阔 7 图表 10 “核心资产”2015 年以来保持相对强势 8 图表 11 年初以来行情存在着结构回复均衡调整 8 图表 12 美联储 9 月降息概率达到 100% 9 图表 13 中国库存周期处于尾部阶段有利于盈利预期改善的发酵 10 图表 14 外资持续增持A 股，人民币走强下有加速迹象 10 图表 15 A 股当前风险溢价水平已处于历史相对高位 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 近期全球资本市场出现较大波动，A 股走势也较为纠结。短期市场的快速上行对于机构投资者而言意义有限， 从稍长一点的视角考察市场有利于排除短期视角下的过度情绪反应。我们认为当前市场实际上持续存在着两方面的隐忧，一方面是美国利率倒挂，市场对于美国经济衰退的讨论升温，叠加中美贸易谈判再起波澜，全球金融市场避险情绪回升趋势，另一方面是A 股市场所谓核心资产交易拥挤，而当前尚未看到新的强势板块。实际上产生的许多讨论热点，例如之前关于预防式降息还是对冲式降息、国内经济盈利是否能见底、库存周期是否能开启等一系列的争论实际上都是当前市场两个担忧的衍生：1）全球资本回流美国引致大调整风险；2）核心资产抱团解体引致 A 股大调风险。从应对策略上面，实际上就是一个问题：在上半年已经取得一定收益后，是否有必要转向避险思维？ 本篇报告我们试图从这两个风险的讨论出发，整体的阐释对于市场的看法。 一、第一个风险：需警惕，但短期不必过分忧虑 利率倒挂只是敲响了经济衰退的警钟，但转向时点预计仍需时日。2019 年 8 月 14 日 10y-2y 美债利率出现 2007 年以来第一次倒挂，利率曲线的平坦化从直观角度看，意味着货币信贷端对于经济增长动能驱动的弱化，衰退通缩预期增强。从历史经验来看，10y-2y 美债利率倒挂预示着美国经济未来陷入衰退的可能性在加大，实际上从 7 月末以来美日德国债、日元、黄金等资产表现就传递出明显的市场避险情绪信息。市场出现了全球资本回流美国，引致资本市场大动荡的担忧。我们认为需要重点注意可能引致此种悲观情景的产生两个方面的风险：1）美国经济衰退逐渐明晰且趋向加速，市场在对于全球经济动能弱化，盈利动能表现与悲观情绪互相加强；2）美国股市大幅回调，由此对全球金融市场形成冲击。 图表 1 美国利率倒挂，市场波动加大 图表 2 近期避险资产表现强势 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从美国经济周期位置看，我们倾向认为美国经济尚处于下行趋势早期。历史上 1998 年、2000 年、2005 年利率倒挂领先美国经济衰退约为 18 个月、13 个月、23 个月。当前，综合OECD 综合领先指标，制造业订单、私人设备投资、建造支出等数据来看，后续美国经济内生动能存在着后劲不足的问题。短期来看，美国就业与消费数据仍表 现强势。7 月非农就业人数增加 16.4 万人，前值为增加 22.4 万，失业率为 3.7%，与前值持平，零售销售月率 0.7%。由此来看，虽然从更长时间看，美国经济存在下行隐忧，但当前尚未显示出下行的确定性趋势。对于资本市场而言， 投资者对于经济的预期在短期内占据着更重要的位置，若经济的实际表现与市场预期互相强化，市场就会出现恐慌扩散的状态，预期系统相对稳定下资产之间基于套利，互相提供信心支撑，进而恢复资本市场稳定的机制就会走向失灵，进而形成金融动荡。美债利率倒挂使得投资者对于美国经济下行担忧升温，但美国经济层面实际表现看，并不会支持恐慌情绪的不断增强扩散。由此来看，在经济正式步入下行趋势中时，这种情况似乎更容易发生，那么美国经济衰退的节奏是需要考察的重点。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200