中国机构另类资产配置手册（二）债权篇：偏师之威.docxVIP

目录 正文 本篇各类债权资产汇总比较 4 各另类债权资产分析 一、 房地产非标 错误!未定义书签。 二、 城投非标 5 三、 消费金融 ABS 7 四、 房地产 ABS 10 五、 私募债 错误!未定义书签。 六、 高收益债 12 七、 不良资产处置与债转股 错误!未定义书签。 八、 可转债/可交换债 错误!未定义书签。 九、 信用交易 错误!未定义书签。 受 APP 展示篇幅所限，对于九种另类债权资产中，我们仅展示城投非标、房地产 ABS、消费金融 ABS、高收益债四类资产。如想阅读全文，请联系相关产品销售。 正文： 青山遮不住，毕竟东流去。 ——宋 辛弃疾 另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统“非标资产”更为丰富。本篇我们关注另类债权资产。 对于以间接融资为主导的我国，无论金融机构表内还是表外，债权配置文化强烈，房地产和融资平台非标债权成为过去我国另类债权的主要载体。刚性兑付和融资扭曲是过去十年成为我国房地产和城投非标债权发展的温床。对金融机构销售渠道而言，刚性兑付增强了资金端客户的粘性，有利于资管规模快速扩张，如 2012-16 年大资管规模复合增速超过 40%；对金融机构运作模式而言，资金池操作取代了大类资产配置体系；对全社会融资结构而言，这提升了社会无风险利率中枢，也抑制了直接融资规模的壮大。在我国经济由“高速度增长”到“高质量成长”的情况下，另类债权的内涵必须调整。 未来另类债权的发展，核心体现在“非标转标”和“高收益资产挖掘”两条线索。一方面， “非标转标”等投行运作将过去高收益、低风险的“房地产非标”、“城投非标”转成标准化的债券工具，比如房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债等；二是对于小众高收益资产的再挖掘，如“高收益债”“可转债”“信用类产品”。具体而言，前者需要制度层面的突破，如放开负面清单限制以承接更多过去非标资产，后者需要负债端的突破，如拉长客户负债久期、提升风险偏好，渐进式打破刚性兑付等。 在本报告中，我们对细分债权市场状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平， 收益水平和参与门槛五个维度。本文通过对房地产非标、城投非标、房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债、高收益债、可转债/可交换债、不良资产处置/债转股、信用交易等等九类另类债权资产进行挖掘。根据比较，我们建议战略重视房地产 ABS、消费金融 ABS、私募债三类资产未来的配置机会。下图通过雷达图对相关另类债权资产进行了打分汇总。 本篇各类债权资产汇总比较 资料来源： 整理 注： 1、本专题从五个维度对相关资产状况进行描述，分别是现有空间，成长能力，风险水平，收益水平和参与门槛。每一个维度都有对应的星级评分，最高五星。其中，风险水平打分越高表示风险越低，参与门槛打分越高表示参与门槛越低。整体该五个维度的得分加总可以衡量相关资产的总体竞争力，得分越高表明该另类债权资产竞争力越强。 2、针对相关资产，本文尽可能穿透到基础资产层面，而没有选择专门从资金的组织形式进行分析，故在对资产的梳理中，本文没有专门对 FOF、MOM、政府产业基金等进行总结。 各另类债权资产分析： 一、城投非标 我国地方政府尤其是县市域政府有较强的经济追求目标，基础设施是其指标建设的重要抓手。长期以来，城投企业满足了地方 GDP 增长指标要求，同时对利率成本相对不敏感，这使得城投企业和金融机构紧密绑定在一起。下文同样从五个维度对城投非标的市场状况进行描述。 现有空间★★★★ 过去银行和非银机构都是城投非标的资金提供方。银行以类信贷的方式提供资金，包括表内投资类资产和表外资产池。同时城投非标也可以通过信托、融资租赁、私募基金权益等其他方式实现融资。 信托作为早期的城投非标合作方，通过结构嵌套帮助银行配置大量的城投非标项目。2012 年， 基金子公司和券商等受益于政策鼓励，银行表外理财开始绕开银信合作，致使银信合作资金占比大幅下降。基金子公司和券商通过信托贷款（“银证信”或“银基信”）和融资租赁等模式迅速扩张， 增速大幅超过社融水平。我们估计目前金融机构投资于城投非标的规模同样在 10 万亿元以上。 图表 1：银信合作占比 2019 年迅速攀升 图表 2：信托和融资租赁增速大幅超过社融增速 信托资产余额占比:银信合作 40 信托贷款存量增速 社会融资存量增速 融资租赁增速 80 30 60 40 20 10 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 0 -20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 成长能力★★ 2014 年银监会出台《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2