信用债2020年度报告：精细创造价值~向可贵而艰难的结构性机会致敬.docxVIP

正文目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、信用市场回顾：信仰收缩进行时 5 违约概况：新增违约量不减，“花式”违约增加 5 重大事件：金融去杠杆与政府救助弱化 8 信用利差：信用债优于利率债，中低等级优于高等级 10 二、2020 年：牛市尾声，“三板斧”失灵 11 2020 年经济仍有下行压力，企业盈利难改善 12 2020 年融资环境边际改善有限，进一步深化信用分层 13 债务到期高峰已过，但债务短期化，债市仍有一定的再融资压力 15 信用债估值偏贵 16 信用债策略“三板斧”在 2020 年实施难度较大 16 三、精细创造价值：挖掘行业和产品层面细分机会 17 城投债：隐性债务化解框架成型，但城投风险点增多，建议控久期、谨慎下沉 17 地产债：推荐布局一二线的头部房企，挖掘 ABS 收益 19 强周期：整体基本面偏弱，适当挖掘结构性机会 20 广义消费：关注猪主题短久期民营债、汽车经销商债+ABS 23 弱周期：港口整合持续推进，行业竞争环境改善 24 产品策略：关注高等级永续债，深入挖掘高性价比 ABS 产品 25 四、信用策略图谱 28 信用等级与久期策略 28 行业策略 28 产品策略 29 五、风险提示 29 图表目录 图表 1 新增违约主体数量及企业属性（广义民企含民企和外企） 5 图表 2 新增违约主体列表（本文的隐含评级均为中债） 6 图表 3 “花式”违约主体列表（加粗的为永续债不加点展期） 7 图表 4 震荡市下信用利差压缩最多 11 图表 5 信用债研究框架 11 图表 6 信用评级利差与企业盈利 12 图表 7 A 股非金融上市公司经营性净现金流 12 图表 8 PPI 领先库存 12 图表 9 核心 CPI 领先库存 12 图表 10 以往库存周期底部反转，往往伴随 M1 的快速冲高而后回落 13 图表 11 2019 年三季度货币政策执行报告 13 图表 12 银行同业存单净融资走弱（MA9 月） 14 图表 13 民企债发行占比持续下行 14 图表 14 低评级发行占比低位徘徊 14 图表 15 银行资产负债利率倒挂 15 图表 16 城商行与农商行不良率维持高位 15 图表 17 非金融企业到期债务规模下降 15 图表 18 债券回售占比保持增长 15 图表 19 信用债收益率水平 16 图表 20 高评级套息空间 17 图表 21 低评级套息空间 17 图表 22 信用债期限利差 17 图表 23 2019 年隐性债务置换展开 18 图表 24 隐性债务化解框架 18 图表 25 2019 年城投违约持续爆发 19 图表 26 19 年下半年行业融资规模显著收紧 20 图表 27 19 年下半年房地产贷款利率上行 20 图表 28 房地产销售与投资保持韧性 20 图表 29 19 年地产违约释放低于预期 20 图表 30 2019 年地产债利差系统性收窄 20 图表 31 房地产销售与行业利差呈负相关性 20 图表 32 煤炭行业 2016 年以来降杠杆 21 图表 33 动力煤与焦煤价格维持高位 21 图表 34 有色行业价格与盈利表现 22 图表 35 钢铁行业产能利用率逐渐攀升至高位 22 图表 36 19 年吨钢毛利保持相对高位 22 图表 37 2019 年 PVC 开工率维持低位 23 图表 38 PX 端与成本表现 23 图表 39 化纤行业主要发债主体 23 图表 40 19 年能繁母猪存量大幅下降 24 图表 41 19 年猪价和猪粮比大幅上升 24 图表 42 19 年以来乘用车市场量价边际改善 24 图表 43 汽车经销商库存预警指数 24 图表 44 全国沿海港口布局规划 25 图表 45 部分永续中票和同一发行主体不含权中票收益率利差 25 图表 46 ABS 红利期已过，利差在 20BP 左右 27 图表 47 中美利差位于高点 27 图表 48 当前地产美元债和同期限境内债相比性价比不高 28 图表 49 当前银行美元债性价比较低 28 图表 50 城投美元债和境内债利差收窄 28 图表 51 行业策略图谱 28 图表 52 产品策略图谱 29 一、 信用市场回顾：信仰收缩进行时 违约概况：新增违约量不减，“花式”违约增加 19 年新增违约与 18 年基本持平，一、四季度违约较多。截至 12 月 3 日，19 年新增违约主体为 37 家，新增主体的债券存量共计 1587.60 亿元；18 年分别为 40 家和 1417.62 亿元。19 年单一新增违约规模最大的主体为北大方正集团，首次违约前债券存量为 365.40 亿元。18 年新增违约主体债券存量最大的为上