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研报头条精华——配置价值的最佳时点 一、国内 （一）——从债务视角理解中国经济：为什么经济L 型企稳，哪些改革值得期待？ （一）加杠杆一波三折 1.三次加杠杆。 2.三次加杠杆分别为： 第一次是09、10 年企业部门加杠杆。 第二次是12、13 年政府部门举债。 第三次是15-17 年居民部门举债。 （二）稳杠杆左右腾挪 1.首先是企业部门：国企主动降杠杆，民企被动加杠杆 国企：从盈利改善到资产负债表修复。 民企：“幸存者偏差”与利润率收缩。 民企：信用收缩下的被动加杠杆。 2.其次是居民部门：一二线猛加杠杆，三四线仍有潜力 一二线居民：加杠杆购房，透支消费能力。 三四线居民：货币化安臵，仍有消费潜力。 3.最后是政府部门：中央让利减税，地方举债受限 一方面，私人部门亟待减税。 另一方面，政府具备减税条件。 （三）不一样的弱复苏 1.首先是货币政策，居民快速加杠杆、“房住不炒”决定了货币政策趋于稳健。 2.其次是财政政策，地方政府举债受限，意味着基建仅是托底，积极财政重在减 税降费。 而稳增长的抓手，也从刺激房地产投资和基建投资，转向了修复制造业投资、消 费。 （四）改革红利仍可期 1.企业部门：国企提升效率，民企放松管制 2.政府部门：财税制度改革，财权事权匹配 3.居民部门：新型城镇化，从户籍到土地 4.小结 过去十年，中国三个实体部门，企业、政府、居民，轮番加杠杆，使得经济保持 了中高速增长。 过去五年，供给侧结构性改革的实施，也对债务产生了结构性影响。企业部门中， 国企盈利改善并主动降杠杆，民企利润率偏低并被动加杠杆；居民部门中，一二 线居民猛加杠杆，三四线居民杠杆温和；政府部门中，地方政府举债依然受限， 中央政府具备加杠杆空间。 在债务约束下，货币政策从大水漫灌转向灵活适度，财政政策从扩大支出转向减 税降费，稳增长从刺激地产、基建投资转向修复制造业投资和消费，经济有望呈 现L 型弱企稳，而非V 型强反弹。 当前主要矛盾已转向需求侧，唯有通过改革释放需求潜力。 来源：海通证券-从债务视角理解中国经济：为什么经济L 型企稳，哪些改革值 得期待？ 二、国内 （二）——辞旧方能迎新：告别地产基建刺激的老路 （一）为什么不可以拉动地产 1.被房地产绑架的中国经济 （1）房地产投资对经济增长贡献高 （2）居民财富多数为房产，银行与房地产高度绑定 （3）卖地收入撑起地方财政，多数产业终端是房地产 2.为什么不走“地产拉经济”的老路？ （1）加不起的居民杠杆 （2）房价涨幅过快，房地产泡沫化风险上升 （3）房地产资产收益率高而稳定，对其他实体投资具有挤出效应 （二）为什么不重头基建 1.逆经济周期的基建 （1）基建占GDP 比重高，成为过去托底经济的重要手段 （2）资金量大，回报率低，难以撬动社会资本 2.为什么不走“基建拉经济”老路？ （1）地方政府大规模发展基建，杠杆率攀升，债务积聚 （2）基建稳增长边际效用递减 （三）告别老路，迈向创新、消费驱动型经济 1.创新驱动 2.消费驱动 （三）转变增长方式：重构政府、企业、居民和金融四大部门关系 1.政府部门：减税降费，让利于民 2.企业部门：国有企业改革，提高企业效率 3.居民部门：完善社会保障体系，提高居民消费率 4.金融部门：打破银行垄断，提高金融供给质量 5.小结 当前第二次改革开放的契机，新时代改革将坚持以效率优先为核心抓手，通过提 高全要素生产率，促进经济高质量发展，实现经济发展方式的转型升级。 （五）财政货币政策的长短期视角 1.长期视角 财政政策应更加积极，聚焦中央政府加杠杆。 货币政策应灵活适度，边际宽松，杜绝大水漫灌。 2.短期视角 财政政策短期空间有限，关注财政和货币相结合的准财政工具PSL。 货币政策价的空间有限，更应关注量的宽松。 来源：国金证券-增长转型系列报告之一：辞旧方能迎新--告别地产基建刺激的老 路 三、策略——配置价值的最佳时点 （一）经济基本面数据如期企稳，且预期向好 经济基本面企稳迹象显现，2020 年经济有望呈现前高、后不低的态势，符合当 前市场预期。 分项来看，12 月进出口、固定资产投资都有所修复，消费在物价的带动下韧性 较强。 金融数据方面，总体平稳收官，社融增速持平前值，1 月信贷开门红可期。 （二）中美第一阶段协议内容符合预期，但市场仍需时间消化细节影响 宏观层面上，中美协议的签订一定程度消除了宏观经济潜在风险，利好一季度宏 观经济超预期企稳。 微观层面上，市场仍时间消化部分条款的中期影响。