华夏航空-市场前景和投资研究分析报告：支线航空商业模式，运营壁垒，模式加成.pdfVIP

公司研究 航空运输 证券研究 报告 2020 年05 月27 日 华夏航空 （002928 ）深度研究报告 强推（维持） 支线航空商业模式再探讨：支线运营亦有相对 目标价：15-18 元 壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利 当前价：13.24 元  财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。1 ）财务数据显 华创证券研究所 示 下，公司受损行业最小。一季度华夏航空亏损 0.96 亿，春秋航空亏损 2.3 亿，三大航合计亏损 143 亿，全行业亏损336 亿。2 ）高频数据显示：公司 航班量恢复显著领先。据第三方“航班管家”数据分析，5 月前25 天，华夏、 春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57% 、50% ，从航班 量的角度看，华夏航空基本回到 前的水平，并显著领先于行业。3 ）此前 我们提出背后是支线航空的独特模式：运力采购+相对刚需+不受海外影响。  商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒。1 ）Vs 大型干线航司：离散客源+ 多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。干线航空运营逻辑是旅客集中-集中， 支线则是离散-集中或离散- 离散，以某典型单机运营线路为例，华夏：单机执 飞 2 条航线，阿克苏- 莎车-和田-库尔勒（ 次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒 泰往返，途径5 个起降，完成8 次起降，最小间隔40 分钟；东航：典型京沪 线一天 1 条航线往返，2 个机场4 次起降，最小间隔1 小时45 分钟。同时观 察华夏与南航 航线布局，华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为 中心点呈放射状。因此多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等 完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。2 ）Vs 其他支线航空：拥 有支线机队不等于支线模式。a ）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线 飞机仅9 家公司。b ）模式不同：支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干 线与国际，拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和 公司基本数据 浩特，以及三大航未来引进商飞 ARJ2 1 机型，我们认为仍会是以连接自己核 心枢纽的模式运营，均为干线思路。3 ）运力采购模式持续性：提供高性价比 总股本(万股) 60,075 的解决方案是核心。从海外到国内，运力采购模式有其必要性，地方 采购 已上市流通股(万股) 20,419 运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。我们统计 总市值(亿元) 79.66 公司前五大客户天水、兴义、铜仁等，公司销售金额占当地交通预算平均约 流通市值(亿元) 27.08 10%，占当地财政收入不到3%。但能提供高性价比的解决方案是核心，比如 资产负债率(%) 72.9 公司 疆内率先成网，公司可在运力采购方案中以网带线，后来者很难与公 每股净资产(元) 4.5 司做竞争。4 ）通程航班是趋势，干支结合促进双赢，规模化独立支线航司更 12 个月内最高/最低价 14.6/9.31 能打通。