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中证指数研究报告 变革中的风格指数与风格投资 （已刊登在2012 年 12 月 11 日上海证券报A9 ） 变革中的风格指数与风格投资 中证指数有限公司 赵永刚 所谓风格就是市场中某类股票簇所具有的共性收益特征或共同股票价格行 为，这种共性特征可以作为股票风险收益来源的一种解释。风格投资就是根据某 类风格进行的投资管理和资产配置。 通常，风格划分为成长和价值两类。但是多年来，风格一直是备受争议和关 注的话题。风格分类、衡量标准、风格因子等方面都没有达成共识，可以说风格 投资与风格指数一直处于不断的演进和变革过程中。从这一点来看，风格指数可 以说是最具创新潜力的指数类别之一。近年来，国外学者在风格分类方面进行了 积极的尝试，提出了第三维风格——稳定性。稳定性风格指数的出现不仅为变革 中的风格指数和风格投资发展开辟了新的视角，也让我们在中国指数化投资发展 十周年之际，可以重新审视和思考我国风格投资、风格指数以及风格产品的发展。 一、风格投资的魅力所在 风格投资之所以深受投资者的青睐和拥趸，主要在于以下几个方面： （一）投资理念明确，容易理解 风格投资不在于精选个股而在于对股票组合某种共性的把握，同其他投资方 式相比，风格投资更容易被投资者理解和接受，同时也便于操作和实施。 （二）能够满足多样化投资需求 市场参与者的投资目标不同，这种投资目标的差异直接决定了投资者所偏好 的投资风格。而风格指数所表征的不同的股票簇，如成长、价值、动态、稳定、 大盘、小盘等等，表现出的显著不同的风险收益正好可以满足不同投资者的异质 需求； （三）为投资者提供获取超额收益的机会 同其他投资方式相比，风格投资具有深厚的理论支持。从本源上来说，风格 投资的产生就是对资产风险收益来源的探索，同时也是对传统的 CAPM 模型的 拓展。因此，风格投资在一定时期可以为投资者提供获取超越市场收益的机会， 而且也能够解释不同基金经理收益存在的差异。早期，很多采用风格投资方式的 1 基金经理都获取了显著高于市场的收益，这也是风格投资迅速兴起的重要原因之 一。 （四）为投资者提供践行风格轮动策略的工具 风格轮动效应是风格投资的一个重要魅力所在。没有任何一种风格可以一直 持续地保持优势，随着市场环境的变化，不同风格之间会表现出相对的强势与弱 势。如果能够把握风格轮动时机，准确进行风格切换，将会获取显著超越市场的 收益。目前，风格轮动策略已经成为机构投资者的主要投资策略之一。 （五）降低投资者的搜寻成本和机构营销成本 由于风格投资的理念，尤其是成长和价值，早已经深入人心。因此，进行风 格投资可以成为市场参与者传递参与投资的信号。通常，不同投资者会要求不同 的机构和产品来匹配自己的投资原则，能够便于识别的风格产品可以减少投资者 的搜寻成本，进而提高投资效率，降低委托人和代理人之间由于信息不对称所致 的摩擦。投资机构也可以通过风格投资信息的传递降低其营销成本。 二、风格投资的缘起与演进 （一）风格投资的缘起 风格投资的历史可以追溯至20 世纪30 年代。1934 年，Benjamin Graham 和 David Dodd 在证券分析中提出安全边际的概念，这是价值投资理念的源头。 风格投资的真正兴起应始于20 世纪70 年代，其发展的内在动因是对资产风 险和收益来源的探索。自Sharpe （1964）、Linter （1965）和Black （1972）提出 资本资产定价模型 （CAPM ）以来，CAPM 模型已然成为人们考虑平均收益和风 险的主要方式。然而大量的实证研究表明，市场因素并不能充分解释资产的收益。 与此同时，许多学者发现股票可以分成一些不同的种类，同一种类的股票之 间有很高的收益相关性，而不同种类股票的收益相关性较低。Farrell （1975）把 这些种类称为“簇”，他发现对于全体股票至少包含了三种这样的簇——成长、 周期和稳定，见图1。簇的不同表现确定了按簇进行投资存在理论上的可行性， 而不同簇的分类，也奠定了人们对于风格的划分。从