041.3-22 如何发掘核心竞争力与护城河（下）.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 上一节课，我们讲了巴菲特“护城河”理论中的 四个方面、三个误区和一个核心竞争力。我们先 来温习一下上节课的内容，护城河的四个方面是 指无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。 三个误区是指优质产品并非护城河，不可替代性 才是；绝对规模大并非护城河，相对规模才是； 卓越的管理层并非护城河，高效的管理流程才是。 一个核心竞争力是定价权，拥有定价或议价权的 企业可以应对多种市场变化。 然而在实际投资中，我们很难遇到这样十全十美 的企业，或者是这样的企业早已被市场发现，股 价已经很高了。但我们依然要用发展的眼光看问 题，企业的护城河并非一成不变，只要看准了企 业未来有机会拥有宽厚护城河，就是不错的投资 机会。今天我们就来探讨一下如何以这一理论为 指引去把握A股行情。 我们先从行业来看，按照晨星公司给出的护城河 分类，在2009年的美股市场上，宽护城河更容易 出现在媒体、医疗卫生服务、商业、金融和消费 品等领域；窄护城河更容易出现在电信、能源和 公用设施等领域。这里的护城河宽窄指的是竞争 力持久与否，宽护城河表示竞争优势更持久。我 们用“护城河”理论的四个方面来看一下A股的行 业情况。 第一是无形资产。上节课提到，无形资产包括专 利、商标、特许经营等权利，最终能带来品牌溢 价。先看专利，根据国家知识产权局的统计，2017 年所有A股行业中，制造业专利数量居所有行业第 一，其中大部分是先进制造业贡献的，先进制造 业主要包括计算机、通信和其他电子设备制造业 等行业。 特许经营权是经政府授权，经营某种特许业务的 权利，主要集中在金融、油气、军工等领域，例 如拥有券商、保险牌照的金融公司以及马上会颁 发5G牌照的通信行业。而商标这块，主要集中在 消费品领域，白酒、乳制品、家电等行业，这些 行业有很多具有品牌溢价的知名品牌，茅台、五 粮液、伊利、美的、格力等等。 第二是转换成本。转换成本多发生在金融服务、 软件服务，尤其是企业办公需要的办公财务软件 中，例如提供企业级SAAS服务的一些企业。在 餐饮、服装等行业中则弱一些，因为除忠诚用户 外，人们很容易改变购买的服装品牌，并不需要 付出太多的转换成本。 第三是网络效应。网络效应多发生在互联网领 域，用户越多，价值越大。但A股互联网公司较少， 众多国内的互联网公司选择去美国或者香港上市， 比如18年下半年去港交所上市的美团和腾讯音乐， 以及很早之前就上市的新浪、网易等等。不过随 着CDR存托凭证的发展，海外上市的互联网巨头 有望回归A股。 第四是成本优势。成本优势的原因有很多，比如 独特的流程优势、地理区位优势、资源优势等等。 还有一大原因是规模效应，很多龙头股越做越强 就是因为规模大了之后，成本会降低，而且企业 的议价能力会提升，也就是有了行业主导权。这 一现象在很多行业中都存在，比如近年来钢铁、 煤炭这些传统行业通过规模重组形成了一批龙头 企业，这些企业的盈利能力大幅提升，就是有了 规模效应。服装、医药、家居建材等行业也存在 这样的现象。 在总结出哪些行业有较大可能出现宽厚护城河后， 我们把视角下沉到公司上，看一看在发掘公司具 体护城河上有哪些指标值得关注。 首先是盈利指标，护城河的价值在于提升公司的 核心竞争力，进而增加企业价值。所以我们需要 查看在相同的投入下，哪家企业创造的价值更多。 毛利率肯定是最先看的指标，除此以外，还有两 个指标，净资产收益率ROE和投入资本回报率 ROIC，ROE衡量了股权资本的回报率，ROIC 衡量了企业投入资本的回报率，除了股权还有债 权。 因为我们知道有些行业普遍存在高杠杆，比如房 地产行业，所以ROE在衡量这些行业内的公司时， 会出现回报率的高估，而ROIC则能很好的解决这 个问题。我们比较了房地产企业近年来的这两个 指标，像泰禾集团的ROE平均下来是16%，与华 侨城A 17%的ROE水平相似，但二者的ROIC差 得很远，泰禾集团是3.8%，而华侨城A是9.7%， 说明泰禾集团的盈利能力欠缺一些，这就体现了 ROIC在比较高杠杆企业时的优势。 其次是议价能力，拥有强有力的定价权或议价能 力是公司的核心竞争力之一，议价能力强的企业 一般能挤占更多上下游的资金，这一点在企业的 预收账款等指标上能够看出来，对于一些有着特 许经营权的企业来说更是如此。正如我在上节课 中所说，小