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我国上市公司配股融资行为的实证研究 摘要 配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配] 股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的方法，对上市 公司配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、 放弃配股与股权结构变动的关系等问题进行了分析，并提出了解决上 市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。 [关键词配股资格配股行为配股价格股权结构] 中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和 《关于做好上市 公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范。从某种意义 上讲，规范配股行为对证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发 行。这是因为配股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式 之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研究上市公司 的配股融资行为很有意义。为了深入研究这一间题，本文先介绍了我 国上市公司配股概况，然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制 定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个问题进行了实证 研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。 一、我国上市公司配股融资情况简述 融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而 言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关对股权融资而言，; 股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公 司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资 成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资 成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资 即( 留存收益 ，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司) 虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍 不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压 力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债 务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。 11998 2000 A 表 —— 年 股筹资规模统计 配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。在 《上 市公司新股发行管理办法》发布之前 ，由于增发新股的审批比配股更 为困难 ，因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。表1的1 998 年-2000 年深、沪股市A 股筹资规模统计 ，清楚地显示了近几年 配股融资在我国资本市场筹资中的基本状况。 二、配股资格与配股行为选择的实证分析 (一)研究假设 本文研究的时间段是1999 年 《关于上市公司配股工作有关问题的通 知》(以下简称 《通知》)发布后 ，2001年《上市公司新股发行管理办 法》发布前的上市公司配股融资选择行为。我国资本市场中的配股融 资成本要低于公司举债 ，而且配股资金几乎是无代价地使用 ，再加上 上市公司配股再融资较易实现 ，所以符合配股条件的上市公司大都会 有配股倾向。针对这一问题 ，我们提出假设1:满足配股条件的公司大 多会提出配股方案。 1999 年证监会出台的 《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年 净资产收益率的要求上 ，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于1 0%”改为“三年平均净资产收益率不低于10% ，每年净资产收益率不 得低于6%” ，既然配股是一种“稀缺资源“ ，上市公司就会创造条件争 取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为6% ，上市公司会 力争达到6%的配股及格线 ，另一方面 ，原来的保10%的情况会缓解。 针对这种情况 ，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6% ， 出于保留配股资的考虑 ，1999 年年报中净资产收益率在6%-7%之间 的公司会明显增加 ，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明 显减少。 2001年证监会规定了新的配股条件 ，财务指标上要求公司最近3个 会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% ，可以预见 ，新政策 出台后 ，上市公司每年保6%的情况会消失 ，但是三年合计保18%的 情况未必不会出现 ，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当 年的净资产收益率 ，使前三年的净资产收益率合计达到18%。究竟是 否会向这一方向演变 ，我们将予以关注。 (二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析 对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案 ，我们可以从 199 9 年沪市上市公司年报数据中找寻答案。研究的设计思路是:从净资产 收益率指标和其他相关条件结合考察 ，整理出符合条件、2000 年可 以提出配股方案的公司 ，研究其是否有实施配股的动机 ，并进一步分 析原因。