如何看待当前地产板块.pdfVIP

Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2020H1 样本房企延续2018 年以来的减速发展态势，扩张速度进一步下降，房 企自由现金流改善、净财务杠杆下降，报表呈现修复态势。房企扩张放缓的主 要的原因并非债务限制，而是房企主观扩张意愿的降低，更深层次的原因是行 业景气度的持续下降。 A 股地产板块的相对 PE 走势，对政策拐点的敏感度高于景气度拐点，但政策 基调是景气度的因变量。2016 年销售峰值过后没有出现政策基调的转向，一方 面体现了高层 “房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。但 站在当下，持续近两年的景气度下行有望带来未来一到两个季度内政策基调的 改善，这是地产股未来一段时间内的最大预期差。 个股选择方面，高弹性优先于稳健，销售弹性优先于报表修复，推荐 2019 年 和 2020 上半年延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、 中南建设、龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续 建议持续关注。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销 售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2 ，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会 视实际情况进行切合实际的调整。 与市场预期不同之处 方法方面，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏，并 将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在此基础上通过 ROIC、 净财务杠杆等评价房企经营效率。我们认为该方法相对于常规的拿地/销售/经营 现金流出/净负债率等指标，逻辑上更加严密。 结论方面，我们基于数据分析，发现房企延续了2018 年开始的扩张减速趋势， 且 20H1 已接近缩表边缘，并据此明确指出行业景气周期下行是房企扩张减速 的根本原因。同时，基于对景气度的前瞻判断，我们认为政策基调会随景气周 期的下行，在未来一到两个季度内出现松动，进而为地产股带来贝塔收益机会。 股价变化的催化因素 第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。 第二，四季度出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温。 第三，增长放缓、自由现金流改善、报表修复的背景下，房企适当提升分红比 例。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有 所偏差。