信仰重塑，2020年债市违约复盘.docxVIP

目 录 近期信用风险边际抬头，但全年看整体仍稳定 3 2020 年违约呈现哪些新特征？ 4 国企信仰与“大而不倒”遭受冲击，研判回归基本面 4 地产行业短期承压，头部房企违约元年开启 7 城投信仰仍坚挺，需防范尾部风险 9 2020 年信用债违约案例复盘：地产、国企违约较多 10 地产违约主体：头部房企泰禾违约 10 国企违约主体：国企信仰边际弱化 12 民企违约主体：民企仍为信用风险重灾区 15 近期信用风险边际抬头，但全年看整体仍稳定 近期华晨、永煤等几大主体接连发生违约，尽管几日后永煤已公告兑付利息，但债市投资情绪仍然产生剧烈波动。华晨与永煤的违约使得市场将焦点再一次集中到信用风险之上，并将目光从民企转移到边缘化的弱国企。与此同时，近日大量信用债价格下跌，似乎都预示信用风险正边际抬头。 图 1：2020 年信用债违约主体个数边际下滑 图 2：2020 年信用债违约金额边际下滑 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 但实际上，到 2020 年 11 月为止，信用债违约情况相较历史有所缓和。 截至 2020 年 11 月 18 日，2020 年的信用债市场新增首次违约发行人 23 家，违约债券只数（含展期等）160 只，违约本息达到 1221 亿元。 就整体趋势而言，与去年同期相比，排除年初北大方正破产重组的影响， 2020 年的债券违约只数与金额实际上低于去年同期，新增违约发行人 也有所下降。这一方面是由于 2020 年年初的新冠疫情带来的系列影响，包括监管部门信用宽松措施、企业融资状况受政策影响好转等，以及各方面通过撤销回售、贷款展期等方式缓解了企业集中兑付压力，另一方面则是因为 2018-2019 年已经有大量资质较差的企业出清。 图 3：从前 10 个月情况来看，违约个数同样呈下滑趋势 图 4：从前 10 个月情况来看，违约金额同样呈下滑趋势 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 就行业分布来看，受疫情冲击较为严重的行业违约只数与金额占比较大。除去综合类外，信用债违约只数与金额占比最高的前三个行业分别 为制造业、批发和零售贸易和建筑业。其中，传统制造业为典型产能过剩行业，负债高、去杠杆压力大。建筑业与上游过剩行业高度相关，受其经营波动影响较大。而批发与零售贸易则是在疫情下内需造严重抑制的情况下，现金流受限最明显、偿债压力最大的行业之一。这些行业的实质性违约行为最多，并非意料之外。 图 5：2020 年信用债违约行业亿制造业、零售业、综合行业为主 数据来源：Wind， 总体而言，2020 年债市违约情况较为平稳，主要是边缘主体产生违约，且有较长的信用风险暴露时间，受信用宽松政策影响较小。但部分主体仍在市场上引起投资者情绪发酵，主要是由于投资者对于其信用基本面的预期落差，高估了外部支持的力度导致。在特殊的宏观环境与政策之下，2020 年的信用风险与往年不同，呈现出独特并有一定延续性的新 特征：（1）国企信仰与“大而不倒”信仰遭受冲击；（2）泰禾违约开启 头部房企信用风险暴露；（3）城投信仰仍坚挺。 展望未来，就投资策略而言，需要注意以下几点：（1）货币政策回归中性、宽信用政策逐步退出与债券集中到期情况下，2021 年上半年违约风险有所抬头，但就长期来看，在低资质企业已有较多出清、城投实质性违约风险仍低的情况下，违约率将保持平稳。（2）低风险偏好下，国企板块入库标准趋严，绑定土地财政的城投和地产板块将更受投资者偏好。（3）需逐步重塑信仰，弱化对外部支持的预期，加强对发行主体的经营基本面研判。 2020 年违约呈现哪些新特征？ 国企信仰与“大而不倒”遭受冲击，研判回归基本面 2020 年债券市场边际违约下降，主要表现为信仰冲击。截至 11 月 18 日，2020 年新增违约主体 23 家，较 2019 年下降了 45.24%，违约数量 呈边际下降。尽管上半年受疫情影响，企业盈利受较大冲击，经营性现金流承压，造成一定的信用风险。但受益于疫情下融资政策的出台，债券市场整体的融资情况并未明显恶化。与 2018 年由再融资断裂引发的违约潮不同，2020 年并为出现大规模的违约，而是呈现出明显的两级 分化格局。从违约名单来看，如泰禾集团、华晨汽车等违约主体早已出现经营基本面恶化、激进举债扩张等问题，信用风险暴露的时间普遍较长，宽信用对这类主体的改善作用有限，其走向违约其实在市场的意料之中。但由于市场对这类龙头企业或国企受到的外部支持力度仍存在较高的预期，违约仍带来了一定的信仰冲击，主要体现在两个方面： 图 6：2014-2020 新增违约主体分类（按企业性质） 图 7：2014-2020 新增违约主体分类（按企业规模） 45 个 35 30