2021年宏观环境展望.docxVIP

目录 逻辑篇 一、不一样的复苏：“疫后经济”和传统复苏期特征不完全相同 5 二、当前带动经济的七种力量明年将如何变化 7 三、从美国进口和库存位置看明年外需环境 9 四、第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存 11 五、再通胀周期继续，但传统高通胀并非短期风险，政策收敛主要为预防疫后政策的外溢效应 13 六、最宽松的时候确信已经过去：从财政空间、货币供给、金融政策三个维度 15 七、通缩交易与复苏交易：投资时钟在本轮周期中还算比较规律 17 八、寻找确定性：在一个“顺风、逆流”的宏观组合中要更聚焦于短期确定性 19 九、看未来五年，双循环的两个重要支点是城市群建设和产业链高级化 22 展望篇 一、消费：空间在限额以下零售的修复和服务业的补偿性消费 23 二、出口：需求是根本，份额问题不应被简单化理解 25 三、基建：广义财政空间带来约束，补短板定位有助于稳定性 27 四、地产：销售和投资均低于今年下半年的集中释放期，但年对年仍保持韧性 29 五、制造业：补库存，叠加部分领域扩大设备开支和补产能 31 六、新经济：科技对传统产业的赋能和改造同样是一个重要线索 33 七、主要风险：广义通胀、政策、资管新规、海外金融市场等 34 图表索引 图 1：地产和出口增速在疫后的逐步升温（%） 8 图 2：消费电子本轮出口脉冲已有所减弱（%） 8 图 3：中国出口与美国进口高度相关（%） 10 图 4：美国进口与美国制造业库存同步（%） 10 图 5：美国进口结构拆解（%） 10 图 6：疫后经济的第一轮脉冲（%） 12 图 7：疫后经济的第二轮脉冲（%） 12 图 8：实际增长周期与通胀周期也大致同步（%） 14 图 9：当前通胀周期位置（%） 14 图 10：PPI 高斜率阶段一般对应社融高斜率阶段 14 图 11：美元指数今年单边向下滞后于前期利差下行 14 图 12：从市盈率变化看衰退后期与复苏前期（倍） 18 图 13：BCI 这轮已经连续第 9 个月上升 20 图 14：M1 是另一个可以跟踪实体活跃度的指标 20 图 15：2018 年的组合：逆风、逆流（%） 21 图 16：2019 年的组合：逆风、顺流（%） 21 图 17：2020 年的组合：顺风、顺流（%） 21 图 18：2021 年至少前半段的组合是顺风、逆流（%） 21 图 19：限额以下零售增速依然是单月负增长（%） 24 图 20：限额以下餐饮的恢复情况也明显落后于整体（%） 24 图 21：目前服务类行业修复空间仍十分明显（%） 24 图 22：份额对中国出口贡献实际上已经度过高峰期 26 图 23：防疫用品、电子产品贡献也已度过高峰期 26 图 24：拆解导致份额上升的几个主要部类 26 图 25：基建单月增速：5 月后月均在 7.7%左右（%） 28 图 26：基建投资年度增速（%） 28 图 27：地产销售 5-10 月月均增速为 9.6%（%） 30 图 28：近年地产销售面积呈现出较强稳定性（万平方米） 30 图 29：库存周期在疫情后的异化（%） 32 图 30：新订单-产成品库存逐步走高 32 图 31：产能利用率相对变化与产能周期特征（%） 32 图 32：从代表固定资产投资的扩散指数产能回补（%） 32 表 1：中信风格指数的渐次变化 18 逻辑篇 一、不一样的复苏：“疫后经济”和传统复苏期特征不完全相同 从主要指标看，疫情冲击下本轮中国经济低谷在 2 月，全球经济低谷在 4 月，后面均随复工进入广义的“疫后经济” 1 月下旬国内疫情暴发，当月工业增加值增速从前值的 6.9%骤降为-4.3%，2 月进一步下行至-25.8%并形成最终的谷底。随疫情初步控制，以及复工复产的逐步推 进，3 月工业增加值降幅大幅收窄为-1.1%；4 月这一数据进一步转正。从中国企业经营状况指数（BCI）这一景气扩散指标观测，2 月的 37.3 也是本轮经济谷底，后连续八个月上升。 海外疫情全面暴发时间略晚。从摩根大通全球综合PMI 来看，这轮全球经济低谷在 4 月。4 月底欧美主要经济体也陆续复工。 二季度起的经济都被统称为“复苏”，但一个容易被忽视的事实是，“疫后经济”特征和传统复苏期存在较显著的不同 第一， 所有国家经济都变为同周期，共振性更强。疫情不是经济衰退或者经济危机。以往经济危机一般源于金融市场较发达的区域，其余区域因国际贸易传递被 动波及；而此次疫情导致 200 多个国家和地区在直接影响下滑至负增长，疫后各国所处的周期阶段完全一致，修复的共振性也注定更强。 第二， 绝