中国运动服饰行业：增长的市场，增长更快的龙头企业.docxVIP

投资主题 新冠疫情对20年上半年的利润率和库存水平产生了负面影响 大型运动服饰品牌公司收入在20年上半年略有下降，同比降幅为1%至5%。由于它们迅速将销售转移到电商渠道，因 此避免了更大的降幅。安踏的线上/线下收入同比增长62%/减少13%，李宁的线上/线下收入同比增长20%/减少8%。不过，总体而言，由于经营杠杆率降低、库存和坏账拨备增加，利润率依然受到挤压。 新冠疫情的影响可能持续到20年下半年和21年上半年 虽然新冠疫情相关问题的最坏情况已经过去，但我们预计20年下半年和21年上半年仍会受到负面影响。20年上半年的 销售缓慢导致渠道库存积压，库存仍高于运动服饰品牌公司所能接受的水平，已导致（并将导致）更大的零售折扣以清理过剩库存，分销商可能会限制其21年上半年的预购订单。然而，除非新冠疫情在21财年重新出现，否则我们认为这些不利因素应该不会影响到21年上半年之后的业绩。 中国运动服饰产业将继续增长 尽管存在一些不利因素，但我们预测，运动服饰市场在2020年因为新冠疫情同比轻微下跌5%后，将在2021年同比增 长15%至20%。我们还预计，到2025年的5年复合年增长率将为14.6%（已考虑到新冠疫情的情况而做出调整），增长至5,930亿元人民币，主要受消费者的替换需求推动：1）现有运动服消费者（贡献6.6个百分点）；以及2）预计2020年至2025年之间新增6,000万名运动服消费者（贡献8.0个百分点）。 运动服是最受消费者欢迎的选择 消费者调查显示，对于首选服饰不是运动服的消费者，运动服往往是他们率先会考虑的第二个选择。对我们来说，这 证实了一个事实，即运动服正在扩大其使用场景的界限，以及运动服对于大众人群的吸引力。 “想要”而非“需要”推动运动服消费；注重功能和物有所值 调查对象给出购买新衣服的最普遍理由是“季节变化”，我们认为这代表消费者既想买也需要买。接下来的两个最常见 的原因是“购物时喜欢这个产品”和“零售商的积极营销”，我们认为这两个原因的本质都是冲动消费。消费者在选择特定品牌或产品时，最主要的两个因素是“高功能性”和“性价比”。 我们预计大型运动服饰品牌将继续抢占市场份额 目前排名前5位的品牌（含子品牌）占整个市场73%。我们认为，中国消费者对高功能性和高性价比的要求日益提升， 我们认为这将有利于大型品牌公司继续赢得市场份额。大型体育用品公司拥有强大的资产负债表，能够在维持合理价格的同时支持持续的研发。 我们预期随着时间的推移，分销模式会转向更“直面消费者（DTC）”的直营模式 我们相信中国会有更多的运动服饰品牌公司采用直营模式。从长远来看，直营不仅能提供更好的利润空间，更好地接 触消费者，还能提供更有力的电商策略。为了增加线上销售，我们预计中国运动品牌公司会通过提供自己具有丰富内容（如训练项目）的应用程序，产品信息和会员折扣，以保持客户忠诚度。 行业公司的股价在20年上半年业绩公布后的良好走势可以持续 年初至今，李宁股价上涨了87%，安踏上涨了49%，特步下跌了14%。大部分的正面股价表现发生在20年上半年业绩 公布之后。我们认为，李宁之所以表现优于其它公司，是因为它能够通过积极地降本增效来实现营业利润率的扩张。尽管安踏股价也表现良好，但我们认为，市场对安踏通过Amer Sports在非中国市场的敞口感到担忧，拖累了其股价表现。同样，市场对特步重塑K-Swiss和Palladium品牌的担忧，亦导致其股价表现相对较差。 安踏在扩大品牌组合方面有着良好的记录 — 买入 我们首次覆盖安踏，给予买入评级，目标价131.1港元，对应23.0%的上升空间。我们预计安踏19至22财年收入的复合 年增长率为20.8%，净收入的复合年增长率为24.2%。我们预计，随着公司向DTC模式的转变，行业收入将有更好的增长，从而在22财年之前实现利润率的提高。我们认为，来自Amer Sports的潜在盈利拖累不太可能持续到21年上半年之后。 如果特步能够将K-Swiss扭亏为盈，就有重新估值的潜力 — 买入 我们首次覆盖特步，给予买入评级，目标价4.0港元，对应21.2%的上升空间。我们预计特步19-22财年收入复合年增 长率为12.2%，净利润复合年增长率为6.3%。我们认为特步的估值低于安踏和李宁，因为K-Swiss和Palladium的品牌 重塑可能会继续拖累盈利。尽管如此，公司股价相对较低，仅为21财年盈利的8.9倍和6.8%的股息收益率。由于盖世 威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)的品牌重塑工作将在22财年完成，我们期待这些品牌在22财年之后做出更实质的贡献。 李宁实现了惊人的扭亏为盈，但其估值已达合理水平 — 中性 我们首次覆盖李宁，给予中性评级，目标价为46.7港元，对应8.6%的上