2021年权益市场宏观运行环境研究.docxVIP

2020 年权益市场顶住了疫情等影响，走出了先抑后扬的强势走势，我们坚持认为政策面是最重要的基本面，因此，即使在一季度市场最低迷的时候，我们依旧坚定地看好权益市场。 而 2021 年，尽管从政策面看，依旧对权益市场构成支持，但是，权益市场运 行的宏观环境和 2020 年相比可能出现了一定的变化，市场可能震荡加剧，并进一步强化结构性、波段性。 首先，权益市场的货币金融环境可能将在 2021 年发生了明显的变化。2020年，为了应对经济下行，特别是应对疫情对经济的冲击，采取了更加灵活适度的货币政策和更加积极有为的财政政策，社融规模和货币供应量同比高增，利率总体水平和利率走廊出现了下行。但是，这一政策明显面临着退出的趋势。在央行新近公布的《三季度货币政策执行报告》看，再提货币总闸门，不搞大水漫灌， 并要求社融和 M2 增速与反映潜在产出的名义 GDP 增速相匹配，这和之前的“保持社融和货币供应量合理增长”的表述有了明显的区别。数据显示，社融规模在 2020 年接近 14%，但是，2021 年可能回落到 10%左右，M2 和 M1 在 10 月分别达到了 9.1%和 10.5%，在 2021 年也存在着速度放慢的趋势。我们认为，为应对经济下行压力，宏观政策依旧将维持相对宽松，但是，继续边际放松的余地已经不大。 目前，权益市场并没有完全摆脱资金市的格局，代表货币活化程度的 M1 对权益市场有着一定的指示作用。尽管这一指示作用有减弱势头，但是依旧有一定的参考价值。 图 1：M1 与沪深 300 指数关系 6128  M1与沪深300指数的关系 5362 35 4596 30 3830 25 3064 20 2298 15 1532 10 766 5 0 0 M1:同比(右轴) 沪深300指数 数据来源：Wind 资料来源：银河期货研究所 WIND 从利率水平看，尽管央行一直要求推进融资成本的下降，央行尽管在 2020 年降低了超额准备金的存款利率，打开了利率走廊的下行空间，并在上半年多次推动 MLF 和 LPR 的下行，但自从 2020 年 5 月以来，MLF 维持多月未动，这意味着利率下降的空间已经相当有限。而 2020 年一味降低利率带来的套利也阻碍了利率的进一步下跌。而流动性分层等结构性问题一直是利率的主要问题。 图 2：利率走廊下行空间被打开 利率走廊下行空间被打开    中债国债到期收益率:6个月 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金(月) 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:1个月 数据来源:中国债券信息网 Wind 资料来源：银河期货研究所 WIND 而且，从近阶段利率数据看，利率水平显示出紧平衡。DR007 在相当长时间中高于逆回购利率。 图 3：OMO 利率与DR007 比较 OMO利率与DR007比较 逆回购利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天:-存款类机构质押式回购加权利率:7天 数据来源：Wind 资料来源：银河期货研究所 WIND 我们认为，利率水平对权益市场至关重要。权益市场的投资价值在一定程度 上是将上市公司的股息率与利率进行比较，2020 年，构成市场上行的一个重要的预期是利率的下行，利率的下行，有利于权益资产估值的提升。当这一预期消失后，必然会对权益资产的估值产生影响。 和利率相关的另一个比较是比较债券和权益资产的相对价值，通过比较权益资产平均市盈率的倒数和长期国债的到期收益率，我们不难发现，尽管权益资产和债券资产相比依旧有一定的优势，但这一优势有着缩小的趋势。 以沪深 300 指数为例，国债收益率 3.26%，沪深 300 市盈率的倒数为 5.52%，目前沪深 300 指数平均市盈率的倒数与国债收益率的差值为 2.26%。 图 4：债市与股市（沪深 300）相对投资价值比较 债市与股市相对投资价值比较（沪深300指数） 市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年 国债到期收益率:10年 市盈率:沪深300:倒数:×100 数据来源：Wind 资料来源：银河期货研究所 WIND 又以中证 500 指数为例，中证 500 指数市盈率的倒数为 5.52%，目前中证 500指数平均市盈率的倒数与国债收益率的差值为 0.53%。 图 5：债市与股市（中证 500）相对投资价值比较 债市与股市相对投资价值比较（中证500指数）   市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年 市盈率:中证500:倒数:×100 国债到期收益率:10年  数据来源：Wind 资料来源：银河期货研究所 WIND 确实，经过近 2 年的上行，权益资产的市盈率水平已经出现了很大的提高，特别是科创板