燃料油年报：把握后疫情时代的燃料油市场机会.docxVIP

原油端：明年油价中枢有望显著抬升，中期趋势将更为明朗 在连续的疫苗利好消息以及美国大选靴子逐步落地后，市场对未来经济向好、油市复苏的预期得到巩固，近期油价的反弹也是这种预期的体现。我们认为在疫情得到有效控制的前提下，明年原油价格中枢有望显著抬升。 具体来看，油市短期的驱动一方面来自于宏观面的利好以及跟风险资产的共振，另一方面则得益于亚太地区买兴的回归。其中，中国依旧是作为需求的“火车头”，随着 2021 年新年度的地炼配额以及荣盛二期投产，我国采购动力显著增加。虽然目前国内原油库存水平依然偏高，卫星库存显示中国原油库容利用率仍在 70%左右，但此前在港口滞港的浮仓已经基本清理完毕，此外由于当前成品油库容利用率已经降低至 60%，因此可以支撑炼厂维持高开工与高进口。此外，印度的国内成品油需求和炼厂开工在解封后迎来强劲复苏，对其原油需求形成有力提振；最后，在北亚处于冷冬的背景下，日本用于取暖的煤油消费大幅攀升，支持当地炼厂开工以及原油进口增加。 图 1：原油价格与标普指数 单位：美元/桶 图 2：原油与黄金价格 单位：美元/盎司；美元/桶 标普（左轴） Nymex WTI（右轴） Comex黄金（左轴） Nymex WTI（右轴） 3900 75 3700 3500 65 3300 55 3100 2900 45 2700 2500 35 2300 25 2100 1900 15 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10  2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10  80 60 40 20 0 -20 -40 -60 数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg 图 3：原油价格与美元指数 单位：美元/桶 图 4：亚太地区原油进口量 单位：千桶/天 美元指数（左轴） Nymex WTI（右轴） 亚太原油进口量 104 70 102 100 60 98 50 96 94 40 92 90 30 88 20 86 84 10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10  21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000 17500  2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 数据来源：Bloomberg 数据来源：Kpler 在亚太需求回升的同时，欧佩克在 12 月份会议上达成的协议也保障了原油在明年一季度的 去库。根据会议结果，OPEC+在明年 1 月份将现行减产额度降低 50 万桶/天，并在接下来 的月份由成员协商进一步的下调幅度（但最多不超过 50 万桶/天）。虽然这个结果没有达到市场此前最乐观的预期，即OPEC+将目前770 万桶/天的减产额度原封不动地延长一个季度，但参考三大机构及 EA 对明年一季度 Call on OPEC 的最新预估（均值为 2946 万桶/天），即使未来每个月欧佩克都把增产幅度设在上边界（50 万桶/天），其在明年一季度的供应量将大概在 2650 万桶/天左右，对比 Call on OPEC 的水平其足以确保一季度原油市场处于供不应求的状态，从而支撑油价的上行趋势。 图 5：三大机构及 EA 对 Call on OPEC 估计 单位：万桶/天 Call on OPEC（EIA） Call on OPEC（IEA） Call on OPEC（OPEC） Call on OPEC（EA）均值 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 数据来源：IEA EIA OPEC EA 但需要注意的是当前需求的向好是局部性而非全局性的，主要表现在两个方面：1）原油需求强于成品油需求。当前成品油价格只是被动跟随原油跟涨，裂解价差和炼厂利润没有得到显著修复，这说明终端成品油需求的复苏力度依然疲弱；2）东区需求强于西区需求。亚太地区由于疫情控制相对良好，油品需求展现出可观的恢复进度，但欧美地区冬季疫情持续发酵，对当地石油消费造成抑制。在疫苗出台前如果感染人数接近医疗资源警戒线的话，封城措施有加重的可能，给当地石油需求带来下行风险，并对短期