人民币汇率与结构性改革.docxVIP

目 录 国际收支改善带来的升值压力或有所减弱 1 人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间 4 美元走势对今年人民币汇率的影响 5 决定汇率的根本因素 8 生产率是决定汇率的根本因素 8 巴拉萨-萨缪尔森效应 9 中国进入高质量发展的新阶段 9 资本市场开放的双向影响 10 日本高汇率的前车之鉴 11 结构性改革与汇率选择 13 金融改革与实体改革，谁先谁后？ 13 同步推进改革，不过度追求人民币趋势性升值 15 大类资产展望 16 风险因素 18 插图目录 图 1：经常项目差额 1 图 2：出口快速反弹并维持较高增速 2 图 3：自动数据处理设备及纺织品出口大幅反弹 2 图 4：主要经济体产能利用率修复情况 3 图 5：我国货物与服务贸易差额 3 图 6：我国出境旅游带来的经常项目逆差明显收窄 4 图 7：不可能三角 4 图 8：人民币汇率走势与重要事件 5 图 9：人民币汇率与美元指数的拐点时间基本一致 6 图 10：美国疫情 6 图 11：欧洲各国新增疫情 7 日移动平均 6 图 12：美元指数与欧元走势 7 图 13：WEI 指数与 ECRI 领先指标 7 图 14：通胀预期上行速度较快 8 图 15：美国房价对通胀具有一定领先性 8 图 16：美国 GDP 增速与美元指数的关系（%，1973 年 3 月=100） 9 图 17：中国 GDP 增速与人民币汇率的关系（CNY/USD，%） 10 图 18：境外机构国债和国开债托管量 10 图 19：1985 年-1995 年美元兑日元汇率 12 图 20：1985 年-1990 年日本出口金额同比增长率 13 图 21：1985 年-1990 年日本 GDP 同比增速（2000=100） 13 图 22：国有企业和房地产业资本收益率 14 图 23：住宅价格和上证综指走势 14 图 24：主要经济体各部门杠杆率对比 15 图 25：非金融企业部门杠杆率的长期趋势 15 图 26：股汇联动效应 16 图 27：债汇联动效应 17 图 28：地产周期与通胀周期的波动较为一致（2012~2014 产能过剩阶段除外） 18 表格目录 表 1：不同汇率决定理论主要思想及评价 8 表 2：中国国债纳入全球三大主要债券指数时间表 11 年中以来人民币汇率持续走高，当前相较 5 月底已升值超过 8 个百分点。在人民币汇率经历了如此长时间和大幅度的走强之后，市场当中对于人民币走势的观点也变得更加乐观。尤其是在疫情的影响下我国出口在今年快速恢复至较高的增速水平，出口占比有所提高，加入 RCEP 也提振了长期外贸表现的信心，基于这些原因市场对人民币汇率存在长期乐观预期。但我们认为影响人民币汇率走势不只有国际收支，还有资本流动自由度以及美元变动的因素。从更深层次的原因来看，人民币汇率还受到宏观经济结构性改革等因素的影响，目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。 ▍ 国际收支改善带来的升值压力或有所减弱 当前市场对于人民币走向长期升值的判断非常重要的一个角度是国际收支，而在国际收支项目当中大家更多关注的是经常项目。对于国内的后疫情时期，我国经常项目差额明显扩大，出口增速实现了快速反弹并维持较高水平。从市场对于人民币汇率长期乐观预期 的原因上来看，国际收支是形成判断的一个非常重要的角度，而在国际收支当中大家普遍对于经常项目比较关注。从经常项目差额的表现来看，在我国全面推进复工复产以后，今年二季度开始我国经常项目差额明显扩大并显著高于往年水平，二季度经常项目差额报 1102 亿美元，三季度报 942 亿美元。从货物出口的情况来看，我国出口增速在 3 月份便开始进入反弹，7 月份当月同比增速达到 7.2%，在出口的强势表现下我国贸易差额也有所扩大。 图 1：经常项目差额（亿美元） 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 Q1 Q2 Q3 Q4 资料来源：Wind， 图 2：出口快速反弹并维持较高增速 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 贸易差额（右轴，亿美元） 出口金额:当月同比（%）进口金额:当月同比（%）  600.00 100.00 -400.00 -900.00 资料来源：Wind， 对于后疫情时期我国货物出口表现亮眼的原因，我们认为海外防疫物资和“宅经济