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国际多元化、行业多元化与资本成本 一、引言 资本成本是公司一系列决策的基础。 从决定投资项目的基准 收益率到影响企业资本结构的构成， 资本成本影响了企业运营的 各个方面以及盈利性。 给定资本成本的重要性研究， 什么因素影 响了资本成本的高低就是一个值得研究的问题。 多元化战略是企 业发展过程中普遍采用的经营战略①， 也是学者们进行研究的热 点问题。相关的研究可分为两方面：一是多元化的动机；二是多 元化的经济效应。 从理论上说， 多元化的经济效应表现在多个方 面，但现有研究主要集中于多元化对公司价值的影响。 笔者认为， 多元化本身是中性的， 它主要是通过对企业的经营过程、 治理结 构、组织制度等方面的影响进而影响公司价值的。因此，探讨多 元化影响公司价值的机制对管理者和投资者更具有意义。 姜付秀等 [1] 指出，不管是研究多元化的前因还是后果，资 本成本都是一个不应被忽略的因素。原因有两点：首先，资本成 本是影响公司价值的影响因素之一； 其次， 资本成本与资本使用 效率相关联， 通过考察资本成本可以间接了解不同经营战略下公 司资本的使用效率情况。 但多元化对资本成本的影响并没有引起 国内外学者的关注。姜付秀和陆正飞以 2001—2004中国上市公 司为样本， Hann et al.[2] 以美国企业为样本考察了行业多元化 对资本成本的影响，结果都表明行业多元化企业的资本成本更 低。杨照江等 [3] 则发现多元化公司的资本成本高于专业化公司。 而林钟高等 [4] 发现资本成本随着行 ?I 多元化程度的增加呈现先 降后升的趋势。同时， Singh et al.[5] 以法国公司作为样本考 察了国际多元化对资本成本的影响， 结果发现， 国际多元化降低 了资本成本。 Aoun et al.[6] 以来自美国信息和通讯产业的企业 作为样本研究发现， 国际多元化与总债务比率和长期债务比率负 相关，国际多元化降低了总资本成本。 笔者认为， 资本成本是多元化影响公司价值的机制之一， 探 讨国际多元化和行业多元化对资本成本是否存在不同影响可以 部分解释为何二者的价值效应存在显著差别。 因此，本文比较分 析了国际多元化和行业多元化对公司股权成本和总资本成本的 影响。 二、理论分析 （一）多元化和风险降低 在新古典经济理论中， 一个企业的资本成本由无风险回报和 一个风险升水构成， 风险升水则完全由系统性风险决定。 与资本 成本直接相关的是企业的系统性风险， 系统性风险的降低有助于 降低企业的资本成本。 在研究者当中一个传统的观点是， 多元化 不会影响企业的资本成本， 因为尽管多元化可以降低企业的非系 统性风险，但不会影响企业的系统性风险。从理论上讲，国际多 元化和行业多元化都可以通过经营协同效应和财务协同效应来 降低企业的风险。 但现有的实证研究却发现， 对中国上市公司来 说，行业多元化提高了企业的系统性风险 [7] ；国际多元化降低 了企业的系统性风险，如孙维峰 [8] 的研究结论。这样，国际多 元化通过降低系统性风险而可能降低股权成本和总资本成本， 而 行业多元化通过提高系统性风险而可能增加股权成本和总资本 成本。 （二）多元化和代理成本 一般而言， 多元化企业的规模更大， 在多个市场的经营也更 复杂。与专业化企业相比，由于多元化企业的经营范围更广，多 元化企业面临更大的信息不对称问题。 这样对多元化企业管理者 的监督更困难， 从而导致多元化企业比专业化企业有更大的代理 成本。与专业化企业相比，多元化企业有更多的实物期权，这些 期权的价值依赖于未来的投资。 Myers[9] 指出，拥有更多实物期 权的企业会面临更大的潜在投资不足的问题。 在一个实物期权到 期后，当债务也到期时，这种投资不足问题就会发生。这时，股 东就会拒绝具有正的净现值的项目， 因为从这些项目所得到的收 益主要归于债权人。结果，债务的代理成本就会上升。 债务的代理成本也可能来自于资产替代。 资产替代由更大的 监督困难所引致。 Jensen et al.[10] 区分了股权的代理成本和 债务的代理成本。 他们指出，股东有动力从债权人那里掠夺财富。 股权持有者更偏好高回报、 高风险的项目， 而债权人则更偏好低 风险、回报更稳定的项目。 为了最小化这个潜在的财富掠夺问题， 债权人会要求签订详细的债务契约以便于监督企业的投资。但 是，多元化程度增加了设计和监督这些契约的困难， 从而多元化 企业可能有更大的债务代理成本。 与行业多元化企业相比， 国际多元化企业将会面临各国之间 在政治经济制度、文化差异、法律体制、语言等方面的差别，从 而使得国际多元化比行业多元化更可能带来更大的债务代理成 本，进而影响到股权成本和总资本成本。 （三）多元化和资本结构 现有研究表明，多元化战略会影响到资本结构