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华友钴业：重磅长文，是否还能继续辉煌？ 一、业务分析（一）公司主营业务简介 公司主要从事锂电新能源材料的制造、钴新材料产品的深加工及钴、铜有 色金属采、选、冶的业务。公司主导产品为四氧化三钴、氢氧化钴和硫酸钴等钴产品以及锂电正极材料三元前驱体产 品；由于矿料原料中钴铜、 钴镍伴生的特性及业务拓展原因， 公司还生产、销售电积铜、粗铜及电解镍等产品。 据 16 年公司年报显示，公司主要的利润由钴产品销售以及铜产品 销售而来，钴 /铜分别占 68.12%/17.12% 。但由于铜价一直在低价徘徊，钴价以及三元材料有望受益新能源产业发展成为 公司未来的重要利润贡献点，因此本文对钴产品以及三元进行重点分析。从下表可以看出，受钴价上涨以及需求上升的影响，公司钴产品的收入比例以及利润贡献逐年增长。另外三元电池作为公司未来重点布局的领域，也值得我们重点关注：三元产品虽然目前占比很小，但可以看出有逐年增加的 趋势。同时，随着公司 16 年年底建成的衢州年产 20000 吨 三元前驱体项目的达产，这部分利润有望进一步提高。 （二）公司三元前驱体业务公司在三元前驱体这一块业务 中，研发了 523、622、 811、 333 等多种型号的三元前驱体 产品，部分产品已经实现量产，并成功进入三星 SDI 、LGC等国际知名电池企业供应链，目前主要是以 523 为主，同时 公司 622 产品已经在 LG 进行认证， 预计 17 年年中完成。 公 司 523/622 的产销比例和整个市场的情况比较吻合， 523 比 例最大， 622 主要还是国际一些高端车型 /国内部分车型有应 用， 622 的最高峰可能在 3 年后左右。其实对于钴的需求 523/622 都差不多，基本占 20%，而 811 如果推出将会大大降低钴需求，但 811 目前还主要运用于高端笔记本导航，现在大规模用在汽车或者乘用车上的不是很多，短期内应用于动力电池还不成熟（这一点在杉杉集团业绩说明会上也得到 验证），预计 2-3 年以后才会大规模应用， 而且虽然产品未来有低钴化趋势，但市场用量的增长也有可能覆盖这一效应的 负面影响。公司 16 年投资的年产 20000 吨三元前驱体项目 在 16 年年底已经全部建成，项目规划建设产能 20000 吨， 共计 6 条生产线 ;目前 1 期生产线已经进入生产运营期， 实现产能约 6000 吨，二期产线目前也已经进入试生产阶段，今 年的产量目标超过 1 万吨。（数据来自公司公告的 4 月投资者调研报。（三）、公司 PM527 矿山项目和 MIKAS 技改项目 PE527 项目已于今年年初启动建设，目前正在开展土建工 程、配套基础设施建设等工作，预计年底前完成项目建设。 另外， MIKAS 公司技改项目前正在可研设计阶段，两个项 目建设完成后，预计自有矿山产能规模约为  4500  吨钴金属 量/年，其中  PE527  约  3500  吨 /年，  MIKAS  约  1000  吨 / 年。项目建成后尚需要一定的调试期，具体达产时间要滞后 几个月，公司计划在明年 6 月底前实现达产。目前公司产 能在年产 20000+吨，到时产能在 24500+吨左右。（四）、小 结公司钴产品在公司的业绩所占比重逐年提高，随着估价上 涨以及产品的放量，这一块业务的贡献度会进一步增加。同 时，公司上游对于矿山的布局，也在今年年底到明年有望逐 渐完成达成，进一步提高公司的原材料的自供能力，控制原 材料成本。另一方面，对于下游，公司本身占有市场份额大 （2016 年钴销量占国内总销量的 40%）具有较高的定价权； 按照招商证券提出的按与矿山端 0.74 分享系数计算， 钴价每 上涨 10 万元 /吨，公司利润上涨 5.4 亿。 16 年钴均价为 20.6 万元每吨，按当前价格 36.5 万每吨，公司 17 年增加净利润 8.5 亿左右，那么公司 17 年净利润大概在 10 亿左右（加上 三元前驱体今年可能贡献的利润） 。公司一季度净利润 2.52 亿，基本符合预期。同时布局下游三元前驱体项目，该项目 目前尚未放量体现在业绩上，但随着扩产项目建成达产，今 年如果 1 万吨产能完成以及 622 通过 LG 认证，三元前驱体 也将贡献较大利润。二、钴的价格走势 钴的历史走势可以看出， 08 年之前有一波上涨（ 08 年之前 由于数据没有找到） ，08  年那一波上涨是由于  3C  电子产品爆 发迎来了一波钴价上涨，最高涨到  70 多万  /吨。还有一波就 是去年年底到今年的一波上涨，是由于下游新能源动力电池 需求爆发带来的， 最高涨到 40 万元 /吨，目前价格在 36 万元 /吨左右。三、钴需求端分析  钴的需求主要在电池  /合金