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社会融资总量能否作为 据？ 制定货币政策规则的依 一、问题的提出 近年来，随着我国金融开放和金融创新程度的不断提高， 作 为中介目标的货币供应量的有效性已经受到学界的普遍质疑， 特 别是在2008年美国金融危机爆发以后，货币供应量目标的局限 性日益突出，直接造成中国人民银行遏制通货膨胀压力的政策操 作效果微弱，货币供应量的可测性、可控性以及与最终目标的相 关性表现出加速弱化的倾向。鉴于此，中国人民银行从 2011年 4月开始正式将社会融资总量作为新的中介目标，并将社会融资 总量定义为一定时期金融体系向实体经济提供的包括证券在内 的全部新增融资总额［1］，以用于弥补货币供应量目标存在的显 著缺陷，希望通过这一全新的数量型中介目标的引入， 来改善货 币政策的执行效果。同时，人民银行也对外开始公布，将广义货 币供应量增速控制在略高于 GDP曾长率和通货膨胀率之和的水 平上，希望借助于货币政策规则来促进物价稳定目标的实现。 由 此，在我国货币政策中介目标和操作规范的选择两个方面同时引 发了新的争论。对于社会融资总量是否适宜于充当中介目标这一 问题，尹继志、盛松成从理论层面，李沂从实证层面证明，相对 于货币供应量而言，社会融资总量更适合作为我国货币政策的中 介目标［2-3-4］。然而，对于我国货币政策应遵循何种操作规范 这一问题，不同学者从不同角度给出了不同的解答。 从总体来看， 认为我国货币政策操作已基本实现按规则行事， 或者认为我国货 币政策操作应该遵循按规则行事的观点已经占据主流地位。但 是，由于中国人民银行自身的独立性长期受到制约， 我国货币政 策在操作层面上尚不具备推行通货膨胀目标制的前提条件。因 此，现阶段国内对于货币政策规则的探讨， 主要集中于如何设立 一种稳定的工具规则， 以便于较为清晰地确定政策工具和政策目 标之间的界限 [5] 。其中，方成和丁剑平主张可基于原始的麦卡 勒姆规则，设计并采用基础货币规则或者货币供应量规则来对产 出和通货膨胀进行反映 [6] ，这样的货币政策工具规则更适合于 被人民银行所采纳和接受 [7] ；而肖奎喜与郭福春和潘锡泉则认 为，我国应采用以利率作为工具变量的泰勒规则， 指出泰勒规则 能够在更好地拟合产出绩效的同时， 还可以稳定公众的通货膨胀 预期， 从而为货币政策的操作提供一个名义锚，这就要求中国 人民银行应当推行以利率为核心的货币政策规则 [8-9] 。事实上 从 1996 年至今，我国始终选择以数量型变量为代表的中介目标， 并未将利率等价格型变量作为真正意义上的中介目标。 因此， 结 合数量型货币政策工具规则的选取， 研究社会融资总量能否适宜 于充当我国货币政策规则的工具变量， 是否优于其他工具变量就 具有非常重要的理论及现实意义。 遗憾的是截至目前， 国内的相 关文献研究还未曾看到。 在此背景下， 本文通过构建理论模型， 阐明在社会融资总量 作为中介目标的前提下， 与相机抉择的货币操作方式相比较， 按 规则行事的政策操作在促进经济增长， 抑制通货膨胀， 减少社会 福利损失方面所具备的优势。同时，利用实证检验，对以社会融 资总量和货币供应量为代表的数量型工具规则和以利率为代表 的价格型工具规则进行对比， 对社会融资总量是否更适宜于充当 我国货币政策规则的工具变量做出明确回答， 以期填补这一领域 的研究空白。 二、社会融资总量为中介的货币政策操作规范选择 由于《中华人民共和国中国人民银行法》 将我国货币政策的 最终目标定位于保持人民币币值稳定， 并以此促进经济增长， 从 法律上阐明我国货币政策偏重于追求双重最终目标。 为了说明在 社会融资总量作为中介目标时， 相机抉择与按规则行事的货币政 策操作对经济增长与物价稳定目标的影响， 可将本国的经济增长 率和通货膨胀率分别用 y和n表示，经济的目标增长率用 yn+k 来表示，通货膨胀的目标控制率用 n *来代表。其中，yn为经济 的自然增长率， k 为正数，表示由于存在税收扭曲，经济的自 然增长率要比潜在值低，n *为取值大于或等于零的常数。假设 中国人民银行的社会福利损失可以用二次函数来表示， 则其形式 为： 等式（18）中，a为大于或等于零的常数，代表因经济增 长质量的提高或者商品及服务质量的整体提升所引起的本国潜 在经济增长率的提高或者一般价格水平的上升； c与d分别为 GDFP增长率偏差与通货膨胀率偏差的反馈系数， b为货币流通速 度的反馈系数， 并且各反馈系数均为大于零的常数， 代表当 t 期 的货币流通速度降低时，或者当t-1期GDP增速及通货膨胀率低 于目标值时， t 期应相应提高基础货币增速以实现对经济的逆 风向调节。根据等式（ 1 8） ，分别利用社会融资总量增长率替换 基础货币增长率， 并利用社会融资总量计算得出的货币流通速