2016VS2021，本轮博 彩复苏将有何不同.docxVIP

目录 前言 4 博彩行业研究框架：基于短中长期的视角 5 短周期视角下的博彩业研究框架 5 贵宾厅业务（VIP）:行业周期属性的主要来源 6 中场(Mass)：C 端属性，盈利能力强劲 7 基于短周期框架，本轮复苏将有何不同？ 8 澳门博彩业中长期的成长性探讨：政策及基建设施驱动下，澳门旅游市场潜力仍然低估 11 竞争格局的变化：新旧交替，时移势易 15 牌照准入，行业寡头垄断特征明显 15 新旧交替：从澳门半岛到路氹 16 时移势易：澳门博彩业六张正副“赌牌”由来与变迁 17 投资建议：建议关注银河娱乐、金沙中国、澳博控股 19 银河娱乐（0027.HK）:三期开业在即，再续发展动力 20 金沙中国(1928.HK):中场业务绝对领先，伦敦人分阶段开业 22 永利澳门(1128.HK):贵宾厅复苏的最大受益者，中场业务保持稳定增速 23 澳博控股(0880.HK):上葡京开业在即，未来增长可期 25 美高梅中国（2282.HK）:经营销量逐年改善，美狮美高梅贡献新动力 26 新濠国际（0200.HK）: 中场业务带动经营收益增，旨在打造全球化的综合度假村 28 风险提示 29 插图目录 30 表格目录 31 前言 伴随澳门良好的疫情管控，我们认为 2021 年有望成为澳门博彩复苏的起点，尤其是在全球出行仍受限制的当下，内地市场庞大的旅游需求有望由海南和澳门两大特色旅游目的地承接。本篇报告我们旨在梳理澳门博彩业的研究框架，并对行业短周期的特征和长期空间进行分析。 简言之，我们认为短周期内，澳门博彩业仍是一个周期特征明显的行业，尤其是收入占比较高的贵宾厅客户消费能力与内地经济的波动高度相关，因而仍会在一定程度上对行业带来周期性的扰动。长周期视角看，我们认为对标拉斯维加斯，当前澳门对内地旅客的渗透率依然较低，未来在基建改善、特区政府鼓励多元化发展背景下，高利润率的中场业务及非博彩业务收入，有望支撑各博彩企业的利润中枢在中长期内保持稳定增长，进而使行业 C 端消费属性凸显，带来稳定且可预期的估值水平。 博彩行业研究框架：基于短中长期的视角 短周期视角下的博彩业研究框架 细分市场需求高度依赖内地客群。作为大中国区唯一的博彩合法化行政区，澳门博彩业自 1998 年回归中国大陆后迎来了二十年黄金发展期。尤其是 2001 年澳门立法通过博彩运营权 开，内地港澳台自由行政策推出后，澳门地区的博彩娱乐场数量从 2002 年的 11 间增加至 2019 年的 41 间，推动整体博彩毛收入从 235 亿澳门元增长 15 倍至 3000 亿左右，超过拉斯维加斯成为全球第一博彩市场。从逻辑上看，澳门博彩业的需求高度依赖内地市场（70%游客来自内地，其中广东、福建游客占比最高），行业的周期性变化也与大陆地区的政治经济环境变化密切相关。 18.7%70.9%图1: 2002-2019 年澳门博彩毛收入 图2: 澳 18.7% 70.9% 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 100% 澳门博彩 澳门博彩毛收入（百万澳门元，左轴） 同比（右轴） 0% 200220 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  中國內地香港 台灣 韓國 菲律賓日本 其他 资料来源：DICJ， 资料来源：DSEC，民生证券研院 高净值客户目前仍是澳门博彩市场的主要消费群体。与世界其他地方相似，澳门的博彩运营商通过划分贵宾厅和中场两个不同区域，用以服务不同类型的客户。其中，贵宾厅 (VIP)业务主要针对合格高净值客户提供具备私密性的娱乐场所，中场业务则是在公开的 大厅内进行，面向所有合格人群。截止 2019 年，澳门博彩市场收入的 60%左右仍由贵宾厅客户提供，但这一比例已较过去十年有所下降。 图 3：2002-2019 年澳门博彩业收入结构 100% VIP 中场 角子机 80% 60% 40% 20% 0% 2002  2004  2006  2008  2010  2012  2014  2016  2018 资料来源：DSEC， 贵宾厅业务（VIP）:行业周期属性的主要来源 澳门博彩业的运行机制显著区别于海外市场，贵宾厅业务信贷属性明显。由于内地资金往来港澳台地区仍存一定限制，澳门的博彩运营商在贵宾厅业务中引入了中介人赌厅承包制的方式，为其高净值客户解决大额现金消费问题。在这一模式下，博彩运营商不会直接