二季度展望，债市还有最后一跌吗.docxVIP

、 ▍ 一季度债市回顾 2021 年一季度资金面经历大波动，10 年国债到期收益率在 3.1%~3.3%区间震荡。自 去年四季度起，债券市场在明确的利空面前并没有趋势性走熊，而是转为震荡行情。2020年 11 月份暴露的诸多国企信用违约事件之后，央行在货币端也适度放松来抚平债券市场的波动，加之去年年底中央经济工作会议定调“不急转弯”，债券市场引来一段利率下行的行情。但是政策当局并不希望市场单边预期过强，流动性回归中性后市场的核心逻辑转向基本面。然而再通胀交易来得快去得也快，市场很快进入了对利空反应钝化的阶段。整体而言，一季度债市在流动性和基本面的接力驱动、在短期和长期矛盾逆转的纠结中走出震荡行情。 图 1：一季度资金面出现一轮调整（%） 图 2：一季度利率行情由资金面转向基本面（%，bp） 同业存单(AAA):1年 DR007 4.03.53.02.52 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0  中债国债到期收益率:10年 期限利差:10-1（右轴）  3.53 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 140 120 100 80 60 40 20 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 资金面经历“钱荒式”纠偏。回过头看，一季度央行始终维持小规模公开市场操作， 元旦资金面前后期的差别之大判若天渊。（1）元旦跨年之后银行间流动性水平仍然受益于去年 11 月份部分国企债券违约后的货币宽松环境，隔夜利率重回 1%、1 年国股同业存单利率也快速下行至 2.74%。（2）1 月中旬起央行持续开展散量逆回购操作和小幅缩量续作 MLF，主动收紧流动性来抑制债券市场加杠杆势头，为房地产市场和股票市场的火热行情降温，1 月份跨月资金面迅速收紧，颇有“钱荒”的景象。（3）就地过春节导致对 M0的需求较往年春节小，央行操作也与往年不同，仅仅小幅净投放维持资金利率的平稳。（4）春节后央行始终维持 100~200 亿元公开市场操作、流动性完全对冲，但资金面持续平稳，同业存单利率小幅下行。 表 1：2021 年一季度央行流动性净投放力度为 2017 年以来最小（亿元） 逆回购 MLF SLF 国库现金定存 PSL TMLF 降准 净投放 2017Q1 -10250.00 6070.00 -590.11 -200.00 1632.00 0.00 0.00 -3338.11 2017Q2 2700.00 1602.00 -253.63 200.00 1953.00 0.00 0.00 6201.37 2017Q3 -800.00 1295.00 190.50 800.00 1254.00 0.00 0.00 2739.50 2017Q4 7700.00 1675.00 667.37 400.00 1511.00 0.00 0.00 11953.37 2018Q1 -9600.00 3955.00 -822.10 500.00 3038.00 0.00 4500.00 1570.90 逆回购 MLF SLF 国库现金定存 PSL TMLF 降准 净投放 2018Q2 3400.00 4035.00 88.20 500.00 1938.00 0.00 4000.00 13961.20 2018Q3 -4700.00 9625.00 -95.80 1900.00 519.00 0.00 7000.00 14248.20 2018Q4 6800.00 360.00 452.50 -3900.00 1424.00 0.00 7500.00 12636.50 2019Q1 -8400.00 -12155.00 -600.60 -1000.00 1615.00 2575.00 17500.00 -465.60 2019Q2 5600.00 -455.00 502.80 800.00 -279.00 2674.00 2000.00 10842.80 2019Q3 -2400.00 -5140.00 -230.00 -800.00 39.00 2977.00 9000.00 3446.00 2019Q4 2800.00 5230.00 421.10 0.00 204.00 0.00 800.00 9455.10 2020Q1 -5300.00 6000.00 -714.80 0.00 202.00 -170.00 13500.00 13517.20 2020Q2 5800.00 -7400.00 -233.30 0.00 -486.00 -2113.00 4000.00 -432.30 2020Q3 1200.00 5500.00 -48.50 800.00 -747.00 -2977.0