离岸人民币汇率的国际影响力分析.docx

? ? ? ? ? 离岸人民币汇率的国际影响力分析 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 引言 随着人民币国际化进程的推进，人民币的国际影响力和话语权不断上升，对其他国家和地区的金融市场也开始发挥作用，对与我国经贸往来密切的国家和地区的影响可能更大。离岸人民币市场作为人民币国际化的重要组成部分，因其更加市场化地反映供求关系，而更能代表人民币作为国际化货币的影响力。本章就是从离岸人民币汇率的角度来分析人民币的国际影响力的。 二 汇率的报酬溢出效应 （一）模型设定 一般而言，报酬溢出的检验采用时间序列建模，但此类模型的估计系数不具备经济学意义，而且只能判断溢出效应的方向，并不能准确判断溢出效应的大小，在研究中具有较大的局限性。因此，本书采用Chang Shu Dong和Cheng Xiaoqiang（2014）的分析框架建立如下结构化的基准模型： 在上述基准模型中，e和e分别代表亚洲货币和关注货币。由于本书主要分析离岸人民币对亚洲货币汇率变动的影响，模型可以具体化为： 考虑到主要货币的国际化程度，本书主要选取在国际贸易、投资和储备中占比较大的货币作为控制变量，主要包括日元和欧元。其中e表示日元兑美元汇率，e表示欧元兑美元汇率，e表示人民币兑美元汇率，可以分为在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）和离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）。 （二）变量和数据说明 模型的自变量可以分为控制变量和关注变量。为剔除欧元和日元等全球主要货币对亚洲国家货币汇率变动的影响，模型将欧元汇率和日元汇率作为控制变量，将在岸人民币汇率和离岸人民币汇率作为关注变量。模型的因变量为亚洲国家货币兑美元的汇率。根据与中国经贸往来的规模和数据的可获得性，本书选取亚洲7个国家的货币作为研究样本，即印尼卢比（IDR）、印度卢比（INR）、韩元（KER）、马来西亚林吉特（MYR）、菲律宾比索（PHP）、新加坡元（SGD）和泰铢（THB），所有货币的汇率都用美元直接标价。 在实证分析的过程中，考虑到人民币在岸汇率和离岸汇率将进入同一个模型进行回归，有必要对两者的相关性进行统计检验，防止因多重共线性等问题影响回归系数的稳定性。在水平值时，在岸人民币汇率和离岸人民币汇率的相关性较强，两者的自相关系数高达0.98，T统计量为130.3，而进行一阶差分后两者的相关系数迅速下降为0.44，T统计量为12.8。考虑到两者均为日度时间序列，本身就存在较大的相关性，因此在模型分析中，可以考虑将两者同时纳入模型中进行回归。同时，考虑到由于人民币汇率可能会受亚洲货币汇率的反向影响，模型可能会存在一定的内生性，同时还可能存在潜在的多重共线性问题。为有效解决以上问题，本书将引入工具变量进行显著性检验，同时回归分析中既包括对单个经济体进行回归，也包括对一组经济体进行回归。 本书还考虑了货币政策在离岸人民币市场对亚洲货币影响中发挥的作用。通常，当通胀压力较大时，央行可能采取人民币升值的办法抵御通胀；当经济疲软时，人民币则需要保持相对稳定。因此，人民币对亚洲货币的影响很可能反映了中国的货币政策态势。中国货币政策的变动可能导致亚洲各国投资组合的调整，从而影响亚洲货币汇率。具体来说，由于中国人民银行常常使用组合工具来进行货币政策操作，因此不能简单地用单个货币政策工具（如货币总量、基准利率等）来衡量中国的货币政策态势。本文采用了Pauwels（2008）和Xiong（2012）提出的方法，用3个值的虚拟变量来代表政策态势：+1代表货币紧缩（基准利率上升或存款准备金率的上调）；0代表货币政策不变；-1代表货币宽松（基准利率下降或存款准备金率的下调）。 由于离岸人民币市场汇率形成的时间较短，根据离岸人民币数据的可获得性，所有变量的数据样本区间均为2010年9月至2015年4月的有效日度数据，数据均来源于路透社。为减少异方差对估计结果的干扰，本研究将所有货币汇率取对数，并取一阶差分（即货币的收益率）。对各变量的平稳性检验的结果如表9-1所示。检验结果表明，各变量为一阶平稳序列。为控制季节性因素，数据序列均经过季节调整。 表9-1 各变量的平稳性检验结果 变量 水平检验 一阶差分 结论 ADF PP ADF PP CNY -2.1 -3.36 -9.479*** -16.054*** 一阶单整 CNH -3.22 -2.97 -9.691*** -15.953*** 一阶单整 KER -1.53 -2.56 -13.833*** -22.620*** 一阶单整 IDR -2.42 -2.68 -16.279*** -16.120*** 一阶单整 THB -1.68 -2.49 -16.624*** -16.623*** 一阶单整 MYR -2.15 -2.96 -17.350*** -