离岸人民币市场研究的结论及政策建议.docx

? ? ? ? ? 离岸人民币市场研究的结论及政策建议 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 主要结论 离岸金融市场是经济全球化和金融全球化的产物，也是20世纪最重要的金融创新形式，对优化生产要素全球配置、促进全球经济增长发挥了重要的作用。随着我国实体经济的发展和对外开放水平的提高，人民币虽然是不可自由兑换的货币，但在金融危机后的国际影响力仍然在不断提升，国际化进程也在不断加快，与之相应的便是离岸人民币市场的迅速发展。本书对全球最大的离岸人民币市场——香港离岸人民币市场的形成、运行和影响进行了有益的探索，主要结论如下。 （一）非居民性是离岸金融市场内涵的核心 现有文献一般将离岸金融的概念定义为“在特定的制度和法律环境下，非居民之间使用可兑换货币的金融交易”。时至今日，离岸金融市场内涵已经有了很大的变化，既不局限于地理概念上的境外，也不限于特有的制度和法律环境之下；既可以是可兑换货币，也可以是不可兑换货币，而唯一没有发生变化的是交易主体的非居民性。因此，本书将离岸金融定义为“非居民金融活动的统称”。 （二）离岸人民币市场的形成和发展经历了境外流通、资金池形成及多层次市场发展和交易的三个重要发展阶段 在人民币境外流通阶段，人民币离岸金融市场尚处于萌芽状态，主要交易方式是边境贸易；在人民币资金池的形成阶段，在人民币升值的背景下，主要依靠跨境人民币结算向境外不断输出人民币形成资金池，这一阶段主要依靠政策推动；在多层次人民币市场发展和交易阶段，主要出于市场主体对持有的人民币资产有收益要求，主要是指债券市场、外汇市场、存贷款市场等金融市场的建立和发展，这个阶段既有政策驱动也有市场需求因素的推动。未来，全球离岸人民币市场将根据各自优势发展特色离岸人民币金融产品，并在离岸人民币基础设施建设、市场规则和业务发展体系上继续加大力度。 （三）与内地的经贸往来仍是香港人民币资金的主要来源和运用 目前，跨境贸易人民币结算是香港人民币资金池的主要来源渠道，随着人民币资本账户的逐步开放，香港离岸人民币市场将会是吸引境内人民币资金的主要渠道；除用于支付香港与内地间的进口外，银行间债券市场和内地企业借款是香港人民币资金跨境使用的主要渠道。 （四）香港人民币市场具有特殊的基础货币和货币乘数 现在的清算行模式下，只有清算行模式和代理行模式下流入香港离岸人民币市场的资金才能产生基础货币，进而具有货币创造功能，NRA和特殊账户由于不能产生离岸市场的基础货币而不具有离岸货币的创造功能。同时，香港人民币市场货币乘数是中国内地累计人民币顺差与全球离岸人民币存款之比。 （五）香港人民币价格是以国内市场为基础全球供求关系调整的价格体系 在离岸货币市场的利率和汇率形成过程中，供求关系始终是最为主导的因素。在此基础上，交易成本、汇率、利率、离岸所在地的综合实力都会对其价格的形成有一定的影响。我国利率市场化程度低，资本开放程度不高，加之香港特殊的制度，使香港离岸人民币利率和汇率的形成表现出一定的异质性。随着我国利率市场化的不断推进，香港离岸人民币利率和汇率的形成将逐渐和成熟的离岸金融市场趋同。 （六）全球离岸人民币市场是价格领导型市场，香港是价格追随型市场 在只有一个离岸中心的条件下，市场资金供给会出现不足，价格比正常水平要高；当出现寡头垄断时，依据资金量和资金价格的博弈不同，会出现不同的资金供给和价格决定水平，而当市场完全处于竞争状态时，所得到的资金供给和价格水平最为有效。当前，全球离岸人民币市场的结构比较符合价格领导型的微观市场结构特征，而香港离岸人民币市场则比较符合价格追随型的微观市场结构特征。 （七）在岸人民币市场和离岸人民币市场的关联性越来越强 第三章的结果表明，从利率看，离岸市场对在岸市场存在明显的报酬溢出效应，而且这种效应在利率市场化改革的推动下表现得越来越明显。在岸市场和离岸市场间存在双向波动溢出效应，但在岸市场对离岸市场的波动溢出效应要强一些，利率市场化改革有利于降低在岸市场对离岸市场的波动溢出效应；从汇率看，在岸市场对离岸市场存在报酬溢出效应，在岸市场对离岸市场存在明显的波动溢出效应。中央银行对外汇市场干预是在岸市场对离岸市场产生波动溢出的重要原因，汇率形成机制改革有利于降低在岸市场对离岸市场波动溢出效应。 （八）香港人民币汇率对亚洲国家货币汇率产生显著影响 离岸人民币汇率和在岸人民币汇率都能影响亚洲国家汇率的变动，而且这种影响并不随中国央行货币政策变动而变动，也不受全球性因素的影响。这说明离岸人民币汇率已经开始向国际金融市场独立传递人民币价格信号，对亚洲国家货币产生溢出效应，有利于提高人民币在国际上的影响力。与此同时，人民币汇率对亚洲国家货币的影响途径正在发生转变，从贸易投资等实体经济渠道逐渐转变为汇率等金融市场渠道。 （九