联系汇率制度下香港宏观经济稳定性研究.docx

? ? ? ? ? 联系汇率制度下香港宏观经济稳定性研究 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 第一节 目的和意义 在国际金融的文献当中对于各种汇率制度的讨论向来很多，其中一个讨论焦点是浮动汇率制度和固定汇率制度孰优孰劣。早期讨论这个问题的有 Milton Friedman（1953），实证方面的文章就更多。在最优货币区等理论提出以后，学术界的普遍认识是不存在一个绝对性的最佳汇率制度；一个国家或者一个经济体应该根据其自身经济结构性特点来选择适合自身的汇率制度。 香港的汇率制度历来也是学术界和业界争论的热点。历史上香港曾经有两次的汇率制度变革：1935年，香港政府放弃silver standard，并首次引入货币局；1935～1967年期间，除了二战的四年，港元的币值一直钉住英镑，并且1972～1974年改为钉住美元。1974年，香港政府转而采用浮动汇率制。直到1983年，为了挽救中英谈判引发的金融市场危机，香港重新建立货币局制度。自1983年香港采用货币局制度以来，支持与反对的声音一直存在；外部观察者及业界因香港在20世纪90年代经历的一系列经济波动而讨论是否不同的货币政策机制会对稳定香港宏观经济更好。 到了亚洲金融危机时期，这样的争论更到了前所未有的高峰。支持货币局制度者认为，香港实行货币局制度以后，经济波动性比浮动汇率时期要低（Mark Crosby，2000）；反对者认为，钉住美元的联系汇率安排使货币当局自主性丧失，大大降低了香港应付外来冲击的能力（余刚，1998）；也有学者提出，联系汇率安排的种种缺陷，在于它与典型的货币局制度之间还存在操作层面上的差异。如Alex W.H.Chan（2003）集中研究了亚洲金融危机时期香港联系汇率制的运作缺陷，提出联系汇率制下货币当局保留的酌情处理权力使公众信心成为问题，而后者会直接导致套利机制的失效；由于交易成本的存在与电子支付重要性的增加，银行券套戥（banknote arbitrage）机制也是失效的；在面对外部冲击（如亚洲金融危机期间）资本出现外流的时候，因为即时结算系统（RTGS）等制度安排造成银行系统流动性危机，因此增大了被投机者利用攻击的威胁。但Chan同时说明，上述三项缺陷是可以通过联系汇率制度的自身完善而解决的。而完善的方向就是减少金融管理局酌情处理的部分，解决公众信心问题。1998年推出的七项技术性措施，也是往这个方向迈出的一步。 到底如何评价联系汇率制度在香港所起的作用？任何经济制度和政策都是为了实现宏观经济的平稳增长。所以，本章着重研究联系汇率制度下香港抵御外来经济冲击的能力，试图就这个热点问题的讨论提出自己的见解。 第二节 文献综述 要评价联系汇率制度下香港抵御外来经济冲击的能力是强还是弱，必须有一个参照体系。一种思路是纵向比较，即以1983年前后作为分水岭，研究香港实行浮动汇率制度时期和实行联系汇率制度时期经济表现的不同。Mark Crosby （2000）比较了主要的宏观经济指标在1983年前后的波动性，并建立了一个简洁的三变量VAR模型，用石油价格来代表外部真实冲击，美元利率代表外部货币冲击，再用脉冲反应函数来衡量上述两种冲击的反应。文章所做的工作反映出香港在实行联系汇率制度以后，真实汇率和真实经济的波动性都下降了。Yum K.Kwan和Francis T.Lui （1996）同样比较了香港1976～1983年浮动汇率制度时期与1983年以后联系汇率制度时期的经济表现，与Mark Crosby （2000）相比，不但关注产出数据，也关注价格数据，但得出的结论是类似的，都是香港在实行联系汇率制度以后经济波动性下降了。Kwan和Lui （1999）用Bayoumi和Eichengreen （1994）的模型来估计香港的数据，发现香港1983年引入货币局制度以后产出和通胀的波动性都降低了。他们把波动性降低的三分之一归功于货币局制度的引进，但他们模型的变量是香港GDP和价格。仅仅两个变量的模型可能会使他们的结构不能充分反映香港外部环境的变化。但纵向比较的缺陷也是很明显的：香港在1983年前后所面临的内外部环境，包括经济结构特征都可能发生了变化，波动性的降低在多大程度上归功于新的汇率制度是存有疑问的。 除了纵向比较，另一个常见思路是横向比较。可以拿香港与其他实行货币局制度的经济体做比较。这样做的缺陷是可对比的样本有限（采用货币局制度的一般是历史上的英属殖民地，以及在经济危机时期急需保证货币购买力的国家，如阿根廷），同时和香港的经济特点差异比较大。香港金融管理局季报（2002）曾有专文比较阿根廷和香港的经济表现，特别是价格灵活性和财政状况。横向比较另一种思路是香港与实行其他汇率制度的小型开放经济体比较。 无论是横向比较还是纵向比较，