离岸人民币市场的发展对我国货币政策中间目标的动态影响：基于广义脉冲响应的分析.docx

? ? ? ? ? 离岸人民币市场的发展对我国货币政策中间目标的动态影响 基于广义脉冲响应的分析 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 一 引言 离岸市场是货币发行国货币职能在境外的延伸。随着离岸人民币市场的迅速发展，其对于货币发行国的货币政策可能会产生重大影响。当前，中国中央银行货币政策中间目标是以货币供给量为主，以利率和汇率调节为辅。因此，本章主要讨论离岸人民币市场的发展对于内地货币供给量的动态影响。深入研究两者之间的动态关系具有较强的理论意义和实践意义，有利于加强和改善宏观调控方式，增强离岸人民币市场发展针对性和构建更加开放和灵活的新型货币政策框架。 从现有文献来看，早期离岸市场与货币政策的研究主要集中在欧洲美元市场与美联储货币政策，虽然研究了欧洲美元对国内货币供给量的影响，但相关研究以定性分析为主，定量研究不足，得出的结论缺少经验证据支持。从近期研究来看，相关研究虽从定量的角度分析离岸市场发展与货币政策的关系，但主要通过实证的方式研究利率渠道和汇率渠道，对货币政策中间目标的货币供给量的定量研究并不多见，而且较少从动态影响的角度进行研究。本章采用广义脉冲响应方法分析离岸人民币市场发展对中央银行货币政策中间目标的动态影响。接下来的内容结构安排如下：第二部分是理论模型；第三部分是实证方法和数据说明，第四部分是实证结果与分析，最后一部分是结论。 二 理论模型 （一）基于信贷渠道的视角 信贷渠道是中央银行传统的货币政策传导机制，也是早期中央银行货币政策的中间目标。近年来，随着金融创新力度的增大，货币供给的形式也逐渐多元化，但信贷投放仍然是货币供给的主要组成部分。 理论上，由于在岸市场和离岸市场存在金融管制、市场供求和制度环境等方面的差异，在岸利率和汇率与离岸利率和汇率会存在一些偏离，从而导致大量跨境资金的流动，并对货币发行国的货币供应量产生负面冲击，影响货币发行国的货币政策。本书采用开放条件下的宏观经济分析框架直观描述离岸市场与货币政策操作间的动态关系。 在王景武等（2013）研究的基础上，首先假设开放经济体A的跨境资本在有管理的条件下流动，该经济体实行有管理的浮动汇率制度，且汇率的弹性足以自动调节国际收支，货币政策具有较强的独立性。如图10-1所示，E0点为经济体的初始内外部均衡状态，IS、LM和BP曲线相交于该点。如果不存在离岸市场，货币发行国实行扩张性货币政策，则会增加国内货币供给量，市场利率将会下行，LM曲线由左向右移到LM1处，BP曲线向右下方移动到BP1处，IS曲线向右上方移动到IS1处，利率i下降到i1，产出Y增加到Y1，经济在E1点达到新的内外部均衡。 图10-1 离岸金融市场与宏观经济均衡变化关系 由于离岸市场的存在及其快速发展，在离岸市场利率高于在岸利率的情况下，经济体A本币资金会因此流向离岸市场，导致货币发行国的货币供给量减少，从E1点出发，LM1曲线向左移动到LM2处，国内市场利率逐步回升，跨境套利机会消失；同时，本币利率上升导致货币升值，使BP1移至BP2处；由于投资和净出口下降，IS1向左下方移动到IS2处，此时，利率水平为i2，产出规模为Y2，经济在E2点达到新的均衡。从以上分析来看，离岸市场的发展会通过利率和汇率差异影响货币发行国货币供给量，进而弱化货币政策的调控能力。直观上，离岸市场对货币发行国货币政策的影响，取决于在岸市场的开放程度以及离岸市场的容量。货币发行国的对外开放程度越高，离岸金融市场规模越大，对货币政策的抵消作用就越大。 同样，如果货币发行国实行紧缩性货币政策，会导致LM曲线向左移动，货币供给量减少，利率上升。与此前情况相比，资金会从离岸市场转移到在岸市场，出现资本回流，从而增加国内货币供给量和降低在岸利率。相应BP曲线向左上方移动和IS曲线向左上方移动的幅度也会变小，从而削弱紧缩性货币政策的有效性。直观上，货币发行国的开放程度越高，离岸金融市场规模越大，对货币政策的抵消作用就越大。 本书在Rose和Spiegel（2005）的基础上从信贷的角度分析离岸市场的发展对货币发行国货币投放的影响。 假设世界上只存在A、B两个经济体，其中A为货币发行国，B为离岸市场；货币发行国A中有I个投资者，其中I=1，2，…，m；第i个投资者的财富水平为w（i），且假设对于任何i都满足w（i）≤w（i+1）；各投资者按照收益最大化原则在A和B进行资产配置；用r*表示货币发行国A的利率（以下带*的变量都表示A对应的变量），r0表示货币离岸国的利率，r0＞r*；投资者将资产从货币发行国转移到离岸市场会产生交易成本，而交易成本与A的金融开放程度X负相关，金融开放程度越高，则交易成本越低；反之亦然（X越小，表示金融开放程度越低），用ax表示交易成本，其中a是常数，用τ表示A的名