宽信用阶段股市转向积极，高估值环境寻找高弹性.docxVIP

证券研究报告·可转债双周报 证券研究报告·可转债双周报 请阅读最后一页的免责声明 PAGE 7 请阅读最后一页的免责声明 PAGE 7 1.A 股市场解读 PPI 过顶、社融触底、稳地产宽信用，推动滞胀压力进一步消除 PPI 过顶、社融触底、稳地产宽信用，滞胀压力进一步消除， 保供稳价政策纠偏下生产有所反弹，受价格、节假日及“双十一”预售提振消费也有提升，10 月经济暂时止跌“企稳”。物价方面，PPI 环比再创新高但或已过顶点，后续将更多关注 CPI。10 月社融增速触底基本持平预期，信贷总量仍有韧性但结构不见好转。生产有所反弹，高于预期，出口维持高景气，消费反弹但仍偏弱，制造业延续改善，地产投资延续下滑，基建仍未有较大起色。工业生产超预期，需求数据除地产投资外均有所回暖，但 PMI 跌破荣枯线延续下行，经济暂时止跌“企稳”。 物价方面，受原油产业链及煤炭价格影响，PPI 环比再创新高， 但随着保供稳价政策纠偏，PPI 或已过顶点后续将有所降温。CPI 环比则受疫情及天气影响有所上行，蔬菜为主要贡献，油价亦有所推动，同时猪肉小幅反弹。后续 CPI 或温和上涨，但内需下行下通胀整体仍可控。 图 1：受国际输入及国内能源影响 PPI 环比持续抬升（%） 数据来源：Wind、 融资方面，社融增速已触底，持平市场预期，主要支撑项为政府债、居民贷款及票据融资，企业中长贷仍为主要拖累。我们认为， 地产边际放松下，后续居民贷及企业开发贷都将环比改善，同时政 府债将会对社融形成支撑，但在经济下行背景下，实体融资需求相对较弱，社融反弹空间有限。 10 月我国制造业延续下滑至 49.2%，非制造业有所放缓。经济下行下，中小企业景气度较低，企业经营持续承压。受疫情和天气等影响，非制造业复苏有所放缓，预计 11 月会延续回落。欧美制造业 PMI 小幅回落维持高景气，但受疫情分化影响，美国非制造业 PMI 有所上升，欧洲则延续下行。 图 2：10 月社融增速触底持平（%） 图 3：中小型企业经营情况继续恶化 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 生产端看，10 月工业增加值两年平均增速 5.2%，高于预期。三大门类看，采矿业、电力、燃气及水的生产与供应业均有所抬升。受保供稳价效果显现及出口产业链提振，10 月工业生产有所反弹。 图 4：工业增加值环比增速大幅改善（%） 图 5：出口增速持续高于预期（%） 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 需求有所企稳，出口维持高景气，消费超预期，但地产投资仍持续下行，后续经济压力仍大。出口仍维持高景气，消费超预期， 主因国庆节及“双十一”预售提振，同时也与石油价格上涨，后续来 看，此次疫情扩散对 11 月影响大于 10 月，消费预计仍维持弱复苏。固定投资继续放缓，地产销售持续下滑。其中制造业延续小幅修复， 基建仍未出现明显发力迹象，或因地方隐性债务监管和缺乏优质项目，后续随着专项债持续发行，基建有望托底经济。地产投资延续下滑，拿地、竣工及销售数据全面回落，但近期地产政策边际放松， 按揭贷款有所松动，同时开发贷、并购贷及优质房企发行新债等融资渠道均有所放开，总体来看，政策强调托而不举，短期内房地产投资仍趋于下行，关注地产投资何时企稳。 图 6：商品房销售持续降温，地产投资延续放缓（%） 图 7：10 月商品及餐饮消费两年平均增速均持续反弹（%） 数据来源：Wind，（注：2021 年之后为两年平均增速） 数据来源：Wind，（注：2021 年之后为两年平均增速） 展望未来几月，经济下行压力仍大，但市场担忧有所缓解。PPI 环比见顶，CPI 有所上行但仍可控，基建有望托底，地产政策面已边际放松，关注地产投资何时企稳。货币仍维持稳中偏松，社融后续或小幅回升，宽信用已起，专项债加速发行，地产边际放松，通过公开操作、MLF 或碳减排工具对冲，降准预期持续降温。 短期地产政策边际松绑，行业风险缓释，个体分化延续 房企信用风险频发，地产债波动剧烈 今年以来美元债市场波动加剧。受 6 月恒大商票逾期影响，高收益美元债开始明显下行，7 月中旬以来恒大负面事件层出不穷，高收益美元债加速下行。10 月初花样年美元债超预期违约，高收益美元债到期收益率跳升，市场出现熔断式下跌，并对投资级美元债形成负溢出效应，花样年美元债违约后，中资美元债投资级和投机级最高上行幅度分别为 27bp 和 843bp，当前高收益美元债收益率和利差已处于历史极高水平。 图 8：iBoxx 中资美元债指数走势 图 9：iBoxx 中资美元债到期收益率走势 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 2020 年以来，地产政策持续升级，银行贷款、债券、非标等各 类融资渠道均在边际收紧，尤其 2020 年下半年房企“三条红线、四档管理”和银行房地