美国通胀“长期拐点”将至.docxVIP

3 月美联储议息会议结束后，鲍威尔在发布会上表示美国经济增长强劲，完全可以承受货币政策的紧缩，衰退概率很低，美联储能够在降低通胀的同时不损伤劳动力市场。但从金融市场来看，市场预期再次与美联储发生了分歧，10Y-2Y 美债收益率已压缩至 17bp 的历史低位， 5Y 与 10Y 美债收益率已现倒挂（2020/3/18）。我们研究发现，无论是长期的劳动力供给、劳动生产率以及供应链角度，还是短期的俄乌冲突，美国都将面临中长期通胀的上行风险。在这种宏观环境中，鲍威尔很难重现格林斯潘的“软着陆”，反而可能陷入引发经济衰退或者容忍高通胀的两难境地。 美国劳动力市场缺口存在向恒久性演化风险 疫情待业、移民崩溃、新冠退休潮导致美国劳动力市场产生了约 550万至 600 万的缺口，约占美国劳动力人口 3.65%，目前看不到缩小的趋势。这对劳动力市场形成了强大的供给压力，并助推了通胀。中期来看，由于移民严重受阻和新冠退休潮很难随着经济一同恢复，可能将演变为约 200 万人的恒久劳动力缺口。 劳动力三大缺口：疫情待业、移民崩溃和新冠退休潮 老年人延迟退休和移民涌入，是美国 2010 年以来劳动力稳步增长的 两大核心推动力。彼时美国正以每年延长退休年龄 2 个月的速度提高标准退休年龄，稳步推动了老年人劳动参与率的提升。同时，美国每年约有 120 万净移民流入，绝大部分都是劳动年龄人口。在二者的推 动下，美国劳动力平均每年增加 140 万人，相当程度上帮助美国劳动力市场维持了长期的高供给态势，压低了美国的工资水平。 但是，新冠疫情对这一趋势产生了巨大的冲击，相比疫情前趋势，劳动力缺口最高达到 852 万人。随着疫情的相对缓解和经济复苏，2021 年初以来劳动力缺口收敛至 580 万上下，相当于总劳动力人口的 3.65%左右。但是该趋势未能延续下去，显著存在的劳动力缺口成为美国劳动力市场高度紧张的根源。 图表1： 新冠疫情引起了巨大的劳动力缺口 图表2： 新冠待业和移民崩溃 万人1700016800 万人 17000 16800 16600 16400 16200 16000 15800 15600 15400 15200 15000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国16岁以上劳动力人口 疫情前趋势 WIND WIND 该缺口的形成主要有三个原因，疫情待业、移民崩溃和新冠退休潮。疫情待业是指在新冠疫情及疫情应对政策的冲击下，一些劳动力暂时离开劳动力市场。我们从 25-54 岁劳动力人口趋势可以看出，疫情前 壮年劳动力人口月均增长约 4.9 万人，疫情导致 2020 年壮年劳动力形成 270 万人的缺口，2021 年后随经济和就业复苏该缺口逐步收敛至 210 万人，呈现复苏的态势。加上 16-24 岁劳动力人口存在的 20 万左 右的小额缺口，疫情待业缺口勉强收窄至 230 万人左右。 移民崩溃，原因在于疫情严重冲击了拉丁美洲特别是中美洲的经济，形成了强大的移民浪潮，而疫情后美国迅速收紧了边境管理政策， 2021 年更是将广泛接种疫苗作为入境的必要条件，从拉美地区涌来的 “待移民”被拦在美国国门之外。2015 年以来的正常年份，美国每年净流入约 121 万移民，但 2020 年和 2021 年分别仅流入 97 万和 61 万 人，疫情的爆发已导致美国移民较正常年份减少了 85 万。尤其是在 2021 年，美国边境执法人员抓获的非法越境数量创纪录的达到196 万，这充分反映了被拦在边境之外的“待移民”数量。而从历史数据观察，移民中约 92.3%为成年人，如果按壮年劳动力 82%的劳动参与率估计， 85 万净移民的减少意味着 65 万劳动力人口的减少。 图表3： 退休潮是新冠疫情的特殊后果 图表4： 延迟退休的趋势被逆转 资料来源：美国人口普查局CPS 项目， WIND，美国人口普查局CPS 项目， 新冠退休潮，是新冠疫情危机的特殊后果，即由于新冠疫情对老年人威胁较大，大量临近退休年龄的老人选择提前退休，离开了劳动力市场。美国目前采用弹性退休制度，66 岁是标准退休年龄，可以提前到最早 62 岁退休，但要调减约 30%的养老金待遇，也可以延迟退休至 70 岁，可调增约 30%的养老金待遇。我们对比新冠疫情时期和 2008年金融危机时期，明显可以看出新冠疫情触发了大量的非到龄退休 （图 3 为分别以 2007 年 1 月、2019 年 1 月为起点的 36 个月的退休人数）。尤其在国际疫情初期(2020/03-2020/07)与德尔塔毒株流行最盛的两个时段，显著形成了两次波峰退