小房企的大机会.docxVIP

2018 年以来，房地产行业逐渐从囤地开发模式过度至高周转模式，以规模定成败的行业背景下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低能级城市的经营模式，获得了超越行业的销售规模增长。 2021 年下半年后，在企业流动性压力增加、预售资金监管规范化的过程中，不断扩大管控半径、通过集团层面调拨项目公司资金的高周转模式难以为继，行业下行压力逐渐增加。伴随民营房企流动性风险逐渐暴露，土地市场竞争格局持续变化。 过去规模为王的地产市场有何变化？ 我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取风险房企丢失的市场份额，实现规模与质量的双重改善。 2021 年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。 2020-2022 年，行业信用债违约及展期规模合计 243、568 及 650 亿，流动性压力持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020年为 59%，2022 年上升至 89%。 图表 1：房地产行业违约规模（亿） 图表 2：各类企业违约规模（亿） 700 600 500 400 300 200 100 0  2018年 2019年 2020年 2021年 2022年  700 600 500 400 300 200 100 0 民营企业 其他 外资企业 中外合资企业 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 、 、 数据截至 2022.5.16 违约事件下，房地产行业中，不同类型企业在资本市场信用地位不断重塑。在 2022 年持续宽松的流动性环境下，融资改善出现了显著的结构性分化，国有房地产企业融资占比持续提升。 其中，以民营房企为主的非央国企，信用债发行规模占比持续下降，同时扣除掉信用债偿还后的净融资规模持续为负。非央、国有房企融资占比自 2016 年 61%的高点下降至 2021 年的 27%。2022 年前四月，占比进一步下降至 12%。相应之下，地方国企融资规模持续提升，信用债发行规模占比自 2016 年的 11%持续提升至 2021 年的 25%。2022 年前四月进一步提升至 40%。 图表 3：不同企业信用债发行规模（亿、%） 图表 4：不同企业信用债净融资规模（%） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 其他 央企 地方国企 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.4  6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 其他 央企 地方国企 、 、 从融资到拿地，再传导至销售规模层面，民营房企销售规模占比持续下降。上一轮房地产周期中，民营房企凭借高效的经营优势，在高周转的经营策略下，销售市占率持续提升。2018 年，百强房企中，民营企业销售规模占比达到 82%的高点。 伴随流动性压力的增加，以及 2018 年来对于房地产企业融资段持续的强监管背景下，头部民企销售规模市场份额占比下降明显。2021 年，百强房企中民企销售规模占比下降至 79%。 图表 5：百强房企中民营企业销售面积及占比（万亿、%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 百强房企 民企 占比 2018 2019 2020 2021  83% 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 、 在土地前融持续收紧的环境下，房地产企业拿地现金流更多来自于房地产的销售回款。伴随销售规模占比的持续下降，民营房企拿地规模占比同步下行。2021 年，百强房企中，民营企业拿地规划建筑面积占比自 2018 年 83%的高点下降至 71%。 尤其在 2021 年下半年，行业销售规模快速下行，叠加部分企业流动性出现危机后，整个房地产行业，尤其是民营房企，对拿地的能力和意愿都出现了不同程度的收缩。 图表 6：百强房企中民营企业拿地面积及占比（万㎡、%） 百强房企 民企 占比 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2018 2019 2020 2021  86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 、 民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表中，购买商品、接受劳务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束