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2022年山西汾酒（600809）研究报告 1. 山西汾酒：清香白酒龙头，改革铸就辉煌 公司前身为国营山西杏花村汾酒厂，创立于 1949 年 6 月。山西杏花村汾酒集团为 第一大股东，持股比例为 56.6%，实控人为山西省国资委，2018 年引入华润创业战投， 其持股比例为 11.4%（截至 2022 年 3 月 31 日）。近年来公司发展可分为以下三个阶段： 产能持续扩张，“汾老大”领风骚（1979-1997 年）：1979 年改革开放以来， 公司持续推进产能扩张，1985 年产能达 1.15 万吨，成为全国最大的白酒生产 基地，同年率先试行公司制改革，管理制度领先同业。凭借优质品质与产能迅 速扩张优势，1988-1993 年，汾酒销量连续六年排名白酒行业第一，成为名副 其实的“汾老大”。 假酒案后公司地位滑落，多重调整收入止跌回升（1998-2008 年）。公司选择 “造老百姓喝得起的名酒”，错失产品高端化机遇。受 1998 年山西朔州假酒案 影响，山西白酒产业受到严重打击，公司省外市场大幅丢失。2000 年起公司 以“营销创新年”为契机，对市场及销售体系进行调整，通过产品结构调整与 价格提升促进业绩增长。借由合作开发模式，2004 年起汾酒迅速崛起，但开 发商模式也扰乱了市场价格体系、带来较大风险，2008 年汾酒集团开始对开 发品牌进行清理整顿，从 1000 余个减少至 300 多个。 确立文化营销战略，行业调整期积极改革（2009-2016 年）：2009 年李秋喜就 任公司新任董事长，实施“文化营销”战略，提出“国酒之源，清香之祖，文 化之根”的战略定位，强化荣耀奖项宣传推广（开国大典国宴用酒、荣获巴拿 马甲等大奖章白酒等），2010 年强化区域、渠道价格管控，集中优势资源拓展 重点市场，积极扩展团购渠道。2012 年汾酒集团提前实现“十二五”百亿目 标，2013-14 年行业遭遇调整期，需求骤减下公司业绩下滑，公司通过拓宽营 销渠道、推动深耕精耕、开发适销对路新品等方法应对挑战，并逐步恢复渠道 信心。 三年改革成效显著，持续推进省外扩张（2017 年-至今）：17 年启动国企改革， 签订《三年任期经营目标考核责任书》，目标在 17-19 年实现酒类收入增速达 30%、30%、20%，公司通过优化考核指标、推动人事机制改革、落实市场化 激励手段，全面提高公司管理活力，同时创新营销模式、加强渠道管控，产品 方面实行“抓两头带中间”策略，最终公司于 18 年提前完成三年经营任务， 实现“三年任务两年完成”，19 年完成集团整体上市目标。公司持续推进省外 扩张，2017-21 年省外收入 CAGR 达 47.8%。22 年袁清茂就任公司董事长， 强调“四个坚持”“四个专注”，持续深化改革进程。 历史底蕴深厚，清香白酒龙头。汾酒拥有 6000 年酿酒历史，早在 1500 年前 的南北朝时期，就作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇。1915 年成为巴拿马万国 博览会荣获甲等大奖章的唯一中国白酒品牌，新中国成立后成为第一种国宴用酒， 并蝉联五届国家名酒荣誉。清香型白酒是我国三大主流香型之一，其核心特点在于 “清”和“净”，采取“清蒸二次清，地缸发酵，低温制曲，一清到底”的工艺， 以此工艺酿造出的清香型白酒口感清香纯正、柔和无杂香，更容易被消费者接受， 公司作为清香型白酒龙头，消费者基础深厚。 汾酒系列收入高增，前期改革成果丰硕。2021 年公司实现营业总收入/归母净利润 199.71/ 53.14 亿元，同比+42.8%/+72.6%（2016-21 年 CAGR 为 35.3%/54.4%），前期 改革成果丰硕，22Q1 公司营收再创新高，同比+43.6%至 105.30 亿元，实现归母净利 润 37.10 亿元，同比+70.0%。其中 21 年汾酒/系列酒/配制酒分别同比 +41.9%/+12.7%/+91.4%，22Q1 同比+44.4%/+118.3%/+7.2%。 结构升级拉升毛利率，期间费用率表现良好。2021 年/22Q1 公司毛利率同比 +2.76pct/+1.22pct 至 74.9%/74.8%，我们认为主因产品结构升级，青花汾酒系列高速增 长。2021 年公司销售费用率同比-0.45pct 至 15.8%，其中职工薪酬费用率同比-0.99pct； 管理/研发/财务费用率分别同比-1.94pct/-0.004pct/+0.32pct 至 5.8%/0.1%/-0.2%，规模 效应下期间费用率表现良好，同比-2.07pct 至 21.6%。21 年公司归母净利率同比+4.60pct 至 26.6%。 2. 2+2 品牌策略清晰，山西汾酒青花系列持续增长 产品矩阵清晰，推进结构优化。公司代表产品包括中高端青花系列、