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2022年美兰空港（0357.HK）跟踪报告 一、海南自贸港核心枢纽，直接受益离岛免税红利 1.1 海南自贸港空中门户，面向“两洋”的国际航空枢纽 美兰空港是海口美兰机场的运营主体，疫情前2019年旅客吞吐量达2421.7万人次，是海南自贸港空中门户。依据海南省十四五规划，未来海南岛内将形成“两主两辅一货运”的运输机场布局，其中美兰空港定位于面向印度洋、太平洋的国际 门户机场，定位最高，将承担未来岛内最主要航空需求增量。 1.2 规模虽处在2000万级，但疫情前利润水平已比肩5000万级机场 尽管美兰机场旅客吞吐量还未达到2500万人次，规模在我国机场排名中尚不属于第一梯队，但公司营收与利润水平长期高速增长。 2009-2019年期间，公司营收及归母利润CAGR分别达到14.68%、12.13%。2019年公司归母净利润达5.75亿元，利润水平已接近 5000万级的深圳机场。 1.3 原因：坐拥离岛流量，直接受益离岛免税红利 自2010年海南省定位于打造国际旅游岛以来，政府前后推出6项重磅政策文件。通过调增免税额度、放开免税品类，持续促进海 南省离岛免税行业发展。作为进入海南的重要门户和汇聚高端商务旅客的流量平台，离岛免税购物政策的每次放开，均进一步释放了美兰空港客流消费潜 力，带动机场免税销售额持续高增长。 1.4 海航机场板块移交国资，国有化开启新征程 美兰空港母公司美兰有限已于今年完成股权变更，当前海南省国资委控股的海南机场实业投资有限公司为母公司第一大股东，持 有 46.80%股权。伴随公司回归国资体系，多年来压制公司估值问题不复存在，自贸港核心枢纽开启新征程。 二、2025年前美兰空港可尽享岛内增量红利 2.1 岛内航空需求长期高速增长，疫情前公司已面临产能瓶颈 伴随经济持续发展，海南省航空出行需求长期高速增长，岛内两大机场客流合计平均增速在十一五、十二五期间高达10%以上。作为 省会综合枢纽，2015-2019年期间美兰机场持续满载运行，产能利用率最高达约160%，2019年2400多万的旅客吞吐量已经达到国 内单跑道机场的产能上限。 2.2 二期投产打开产能上限，公司步入发展新时代 2021年12月公司二期工程投产后，美兰机场正式进入“双跑道+双航站楼”运营新时代，设计容量由1500万人次提升至3500万人次。 2.3 凤凰机场同样面临产能瓶颈，2025年前美兰空港可尽享岛内增量红利 三亚凤凰机场疫情前同样已经面临产能瓶颈，客流增速下滑。根据《海南省“十四五”综合交通运输规划》，三亚新机场项目前期工 作正在加快推进，力争早日完成前期审批并在“十四五”期间开工建设，预计新机场距离建成投运仍有较长时间。 美兰空港则在二期工程投产后，客流承载能力大幅提升，2025年之前可尽享岛内航空需求的增量红利。 三、自贸港政策红利持续释放，量价齐升未来空间可期 3.1 航空性收入由政府定价，随客流线性增长 疫情前公司旅客吞吐量长期保持高速增长态势，2010-2019年期间CAGR达12%。由于机场航空性收入遵循政府定价机制，收入 弹性较低，期间公司航空性收入（剔除民航发展基金补贴后）跟随业务量提升呈线性增长，CAGR约为13%。 2020年疫情发生后，机场行业首当其冲，美兰机场2020-2021年业务量大幅下滑，客流量与2015年相当，航空性收入（扣除民 航发展基金补贴后）亦下降至2015年左右水平。 3.2 非航收入市场化定价，免税业务崛起带来高成长性 受益于国内独有的离岛免税经营优势，公司在发展早期阶段即可实现客流高效变现，非航业务得以高速成长。即便受疫情干扰，公司2010-2021年非航收入增速CAGR仍然高达19%。非航业务高速成长过程中，长期占比过半的特许经营收入成 为主要推动因素。而免税租金收入则是特许经营收入的最大来源，2021年占特许经营收入比重超8成。 免税： 2020年新政后，海南免税市场迎来高速增长 从全岛视角看，2020年6月离岛免税新政大幅提高人均免税额度，带动海南离岛免税市场发展进入高速增长新阶段。 受益免税新政，美兰人均免税销售额快速提升 2020年新政实施当年，虽然在疫情影响下公司离岛客流大幅下滑，但人均免税销售额在新政影响下增长至约342元/yoy+78.90%。而 2021年机场人均免税销售额进一步提升至436元/yoy+27.78%，流量变现效率大幅提升，人均免税销售额已经位居国内上市机场领先。 中免主导经营，香化品类为主 目前美兰T1、T2机场免税店经营主体均为中免，主要经营国家批准的国际一线二线品牌和离岛免税政策的45大类商品，涵盖以经营 化妆品、手表、箱包、香水、配饰、太阳镜、酒类、手机等商品为主的500多个国际知名品牌，其中香化是销售额占比最高的品类。 批复面积近4万平方米，居国内上市