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2022年慕思股份（A21173）研究报告 1.慕思股份：健康睡眠资源整合王者，潜龙浪里现 床垫业务为本，客卧业务布局可快速延申。从收入结构来看，2020年公司收入占比中54.2%由床垫贡献，绝对值达到24.0亿元，同比增长6.4%。其次，2020年床架、床品和其他产品（包括沙发和按摩椅等）的收入分别达到11.7/4.3/4.2亿元，同比增长32.1%/18.5%/34.4%，占比分别达到26.5%/9.8%/9.5%。床垫业务仍然是公司的主要业务。我们认为，随着沙发、床架及床品等产品的布局，配套产品的相互带动作用有望显现。 经销渠道打底，新兴渠道发展迅猛。2020年公司经销、直营、直供、电商和其他渠道收入分别达到30.5/3.4/3.9/6.1/0.3亿元，同比增长12.9%/-28.8%/135.2%/39.1%/12.5%，占比69.0%/7.8%/8.7%/13.7%/0.7%。经销渠道仍占据主要地位，截至2021年6月，公司已经发展了覆盖国内500余个城市、1500余家经销商和4200余家专卖店完善的线下终端销售网络。公司自2015年开拓电商渠道，同时通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系积极布局直供渠道，拓展非终端消费者的客户资源。 公司实控人持股集中，引入大客户作为股东深化合作。根据招股说明书（申报稿），截至2021年11月，公司实控人为王炳坤先生和林集永先生，分别直接持有公司总股本的20.29%和20.29%，通过慕腾投资和慕泰投资间接持有公司总股本的22.20%和22.20%，二人作为一致行动人，共同直接间接持股为84.98%，持股比例相对集中。公司拟向社会公开发行股票不超过4001万股，占发行后总股本的比例不低于10%，以发行4001万股计算，发行后公司实控人共同直接间接持股为74.68%。2020年，公司引入大客户欧派家居全资子公司欧派投资作为公司股东，持股1.50%，引入红星美凯龙成为公司股东，持股2.50%。我们认为，红星美凯龙作为我国龙头家具卖场，和公司绑定股权关系，有望进一步对经营形成助力。 2.看点1：慕思股份床垫主业优势突出 2.1床垫行业规模：消费品属性突出，需求仍有望稳定增长 我国床垫市场保持稳定增长，人均消费水平仍相对较低。据华经情报网百家号援引CSIL的数据，2019年我国床垫的市场规模达768亿元，同比增长13.1%，2011-2019年年均复合增长率为12.2%。据华经情报网百家号援引CSIL的数据，截止2019年，尽管我国床垫渗透率已经达到60%，但是相较于美国人均年床垫消费203元/人的水平，我国人均年床垫消费仅为55元/人，消费差异性仍相对明显。 我国床垫市场规模增长具有较强支撑，未来仍可期。 1）复盘床垫行业的发展，渗透率提升具有一定拉动力，未来仍具有提升空间。截至2019年，我国床垫产品的渗透率仅为60%；对比美国，床垫渗透率已经达到85%。我们判断，渗透率的变化主要与消费者的消费观念变化有关，我国消费者历来认为硬床对身体较好，得益于相关研究的精进和普及，消费者逐渐认识到床垫符合脊柱曲线对健康的重要性。 2）睡眠问题逐渐得到重视，相关支出有望增长。根据慕思携手中国睡眠研究会发布的《2022中国国民健康睡眠白皮书》，大约四分之三的受访者曾遇睡眠困扰，其中，33.10%的受访者睡眠难题的缘由为入睡困难。因此，77.1%的国人通过午休补充睡眠，床（67.1%）、桌子（31.7%）、沙发（24.8%）成为补觉最火选择。从年龄分布看，19-35岁青壮年是睡眠问题高发年龄段，而随着年龄增长，平均睡眠时长逐渐减少，寝具（床垫/枕头）、房间环境是老年人认为影响睡眠的首要因素。我们认为，随着消费者对睡眠问题的重视程度提升，寝具支出的增加亦将逐步成为提高睡眠质量的重要途径之一。 3）消费能力卫生意识提升，床垫更新频次有望加快。根据优居研究院公众号援引红星美凯龙、优居研究院、腾讯家居发布的《2021床垫新消费趋势报告》，我国49.8%的受访者在使用超过5年的床垫，其中，12.3%的受访者在使用10-15年的床垫，在床垫焕新场景中，“时间过长”的情况占比50.1%；而对比美国家庭，约20%的消费者认为床垫使用周期最好不要超过3年。我们认为，这表明我国床垫换新频率将持续提高。另外，床垫的长时间使用将对消费者的健康造成一定的影响。一是床垫上身体油脂、尘螨的持续积累将带来卫生问题，二是床垫老化磨损后中部的凹陷会导致使用者背部的压力及疼痛。我们认为，随着床垫产品的持续普及、消费能力的提升、卫生意识的提升，床垫更新频次有望带动床垫消费保持稳定增长。 2.2床垫行业高毛利低净利：“外貌”同质化，“内涵”差异化 床垫产品的同质化主要体现在外在，具有相对固定的尺寸和厚度指标，不具备装饰性功能。分不同尺寸来看，