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2022年快递行业专题报告 一、回顾：《兴替、博弈、破局》之逻辑与验证 （一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期 1、票均收入的提升是“政策底”与“市场底”共振的充分体现 报告中，我们认为价格战的放缓是“政策底”与“市场底”的共振。 即：我们认为快递行业价格竞争的逻辑本质是量-本-利模型：价格下降—业务量增长— 规模效应带来单票成本下降—价格让利-业务量增长。 但以单票净利为区隔划分为良性循环与恶性循环，即：良性价格循环下，单票收入降幅 低于成本降幅，单票利润上行，是为良性价格竞争；而恶性价格循环下，则单票收入降 幅大于成本降幅，单票利润下行，即为价格战。 我们从快递行业价格战的源头出发，将博弈主体划分为三类： 1）新进入者抢占份额以实现快速起网，达到经营基本盘的目的； 2）落后者通过价格手段提升份额，以发挥规模效应降低成本； 3）龙头公司通过价格手段巩固并持续提升对追赶者的领先优势。 我们认为监管引导是政策托底，而更重要的是上述三者通过价格手段已经达不到最初目 的。 数据看：自 21 年 9 月起，各公司票均收入呈现明确的趋势性上行。尤其圆通连续 10 个 月单价同比提升，韵达、顺丰连续 7 个月单价同比提升。 2、单票净利坐实“提价-增利”逻辑，明确的盈利改善周期 票均收入的下降不必然等同于票均净利的下降，同样，票均收入的提升也不必然等同于 总部盈利改善的幅度，市场一度对于增收是否增利产生过担忧，但在各公司 21Q4 以来 的业绩表现中，已经可以消除。 21Q4 起各公司整体呈现盈利拐点 1）21Q4 单票净利： 圆通单票扣非净利 0.241 元，同比提升 217.7%（+0.16 元），环比 Q3 提升 0.17 元，预计 扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约 0.16 元，同比提升 0.08 元，环比 Q3 提升 0.12 元； 韵达 0.128 元，同比提升 62.2%（+0.05 元），环比 Q3 提升 0.06 元； 中通 0.28 元，同比提升 15.3%（+0.04 元），环比 Q3 提升 0.07 元； 申通单票亏损 0.18 元，主要系年末计提减值损失，剔除该因素后，测算单票实现盈利， 预计约 0.02 元，同比提升约 0.01 元。 2）22Q1 单票净利： 圆通单票扣非净利 0.22 元，同比提升 104.9%（+0.11 元），预计扣除航空货代业务利润 贡献，单票快递扣非净利约 0.19 元，环比 21Q4 进一步提升约 0.04 元； 中通单票调整后净利润 0.20 元，同比提升 15.5%（或 0.03 元）。 韵达 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）； 申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）。 3）22Q2 单票净利： 圆通发布 2022 年中报业绩快报，测算 22Q2 单票快递主业净利约 0.18 元，同比增加 0.14元。 申通发布 2022 年中报业绩预告，测算 22Q2 单票扣非净利约 0.026 元，实现扭亏，同比 增加约 0.05 元。 （二）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生 1、“追赶者”圆通交出最优答卷 我们描述的盈利拐点第一阶段，是指 21Q4 以来价格战明确放缓后，价格-利润弹性快速 体现的阶段。在前述深度报告中，我们提出圆通在追赶，且其改善仍被市场所明显低估。 三个季度以来，圆通从业绩到市值，验证了推演。 自 21Q4 坐实“提价-增利”逻辑后，公司 22 年以来进一步释放盈利弹性。22Q1-2 单票 快递主业净利分别达到 0.2 及 0.18 元的高水平，同时超过我们在此前报告中分析可以提 升至单票净利 0.15-0.16 元的水平。 公司预计 22 年上半年实现归属净利 17.71 亿元，同比增长 174%，扣非归属净利 16.98 亿元，同比增长 186%；其中 Q2 单季度，预计实现归属净利 9 亿元，同比增长 227%， 扣非归属净利 8.78 亿元，同比大幅增长 244%。 22Q1-2 分别实现扣非净利 8.21、8.78 亿元，Q2 在疫情影响情况下，实现了环比增长。 2、为什么能交出最优答卷：从历史看现在 1）首先要解答：圆通历史上为何一度“从领先到落后”？ 我们此前报告将过去电商快递红利期划分为两个阶段：把握两个阶段红利的胜者为王。 第一阶段是电商驱动行业高速增长的红利期（2011-16 年，年均增速在 50%），该阶段 供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶 段的胜出者。 第二阶段是自动化精细化推动规模效应（起于 2015 年），该阶段申通与圆通在不同因素 制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以 及率先自动化、精