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2022年军工行业下半年投资策略 1.军工行业投资逻辑向业绩驱动转变 1.1 军工行业投资逻辑回归基本面 行业的投资逻辑已发生重大改变。“十二五”后期，在军改预期刺激下，行业景气度达到 顶峰，随后炒作预期破灭，板块估值迅速降温。到“十三五”时期，题材炒作破灭后， 估值开始逐步消化，部分军工集团开始推动旗下优质企业上市，提高集团资产证券化率， 同时开启多轮股权激励计划，刺激业绩增长。进入“十四五”阶段，行业进入国防装备 更新换代关键期，同时也是衔接 2035 实现国防和军队现代化以及到本世纪中叶把人民 军队全面建设成世界一流军队长期目标的关键时期，行业业绩释放，景气度不断攀升。 至此，国防军工行业的投资逻辑已完成由原来的“题材炒作”向基本面转变。 1.2 军工行业业绩持续兑现 2021 年，军工行业 111 家上市公司（以下简称军工行业）实现营业收入 5039.67 亿元， 同比增长 13.31%；实现归母净利润 309.40 亿元，同比增长 25.66%。军工行业 2021 年 业绩延续“十三五”末期高景气，归母净利润增速维持 20%以上。2022Q1，军工行业 111 家上市公司（以下简称军工行业）实现营业收入 1033.88 亿元，同比增长 12.75%；实现 归母净利润 74.75 亿元，同比增长 15.77%，两项业绩均维持较快增长。展望未来行业进 入“十四五”装备放量期，业绩有望持续创新高。 2022Q1，军工行业应收账款为 1870.25 亿元，同比增长 22.02%，；存货为 2639.43 亿元， 同比增长 12.33%；预收账款+合同负债为 1939.96 亿元，同比增长 47.90%。步入“十四 五”时期，军工行业应收账款、存货、合同负债均实现快速增长，行业景气度不断提升。 1.3 行业估值在低位 申万国防军工板块从年初至今已回撤 24.14%。当前申万国防军工 PE（TTM）为 52.26 倍， 处于近十年 12.33%分位水平，远低于近 10 年平均值 85.78 倍，行业估值被低估。从军 工企业近期公布的业绩数据看，大部分中上游企业业绩实现高增，大部分下游主机厂合 同负债同比大幅增长，行业景气度仍然向好；当前行业基本面与业绩已出现一定错配， 行业具有较高的投资价值。 2.国企三年改革行动进入收官之年 2.1 国企改革进度有望提速 国企改革三年行动 2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年 行动方案（2020－2022 年）》。 国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1＋N”政策体系和顶层设计的具 体施工图，同时明确了国企改革三年行动的目标要求和重点任务。改革行动的有序推进， 对做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局，都具 有重要意义。 国企改革三年行动主要目标及重点任务 通过实施国企改革三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管 资本为主的国资监管体制取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明 显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，做强做优做大国有资本和国有企 业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。 同时，《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》也强调了八个方面的重点任务，内容 涉及制度、布局、混合所有制改革、提高效率、监管机制、公平竞争等。 2.2 军工集团资产证券化率稳步提升，市场资金注入打开企业收入空间 自国企改革方案实施以来，十大军工集团不断引入优质市场资金，借资本市场之力提高 自身生产与研发能力，多数军工集团总资产规模有较大提升，以中国电子科技集团为例， 公司总资产从 2015 年的 2207 亿元，上升至 2021 年 Q3 的 5451 亿元，复合增速达 16%。 多年来军工集团着力推动旗下优质公司上市，鼓励旗下公司注入优质资产，引入战略投 资者，提升集团资产证券化率； 多数军工集团旗下上市公司总资产规模实现快速增长， 复合增速超过集团资产规模增速，资产证券率稳步提升，以航空工业集团为例，集团 A 股上市公司总资产规模从 2015 年的 3481 亿元上升至 2021 年的 9229 亿元，复合增速达 18%，远超集团总资产规模复合增速，资产证券化率从 2015 年的 37%上升至 2021 年的 75%，预计 2022 年在国企改革三年计划收官之年，各大军工集团资产证券化率会进一步 提升。 在市场资金不断注入下，大部分军工集团营业收入规模有所提升，军工集团借市场资金 提高生产能力与研发能力，在 2015 至 2021 年期间，大部分军工集团营业收入出现不同 程度提升。 2.3 股权激励下企业营收向好 国企改革三年行动 201