2022年舍得酒业（600702）研究报告.docxVIP

2022年舍得酒业（600702）研究报告 1. 舍得酒业历史进程 沱牌的前身为射洪春酒，历史悠久。据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿 酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿 美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进 行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，在 1989 年的第五届评酒会评选出的老十七大 名酒中，沱牌曲酒在列，也正式成为“川酒六朵金花”之一，1996 年 6 月沱牌实业股份 有限公司挂牌上市，成为中国第三家白酒行业 A 股上市公司，2017 年股票名称变更为 “舍得酒业”。 我们对公司的经营表现进行复盘，公司在 2010 年以前收入表现较为平稳，在 2010 年以后经营表现有较大的波动，其中公司收入出现比较大的弹性时期分别为 2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年-至今，皆为次高端行业快速发展的时期，而在同时期公司内 部也有调整发力，通过内外共振共同实现高速发展。同时从估值端表现来看，在公司收 入表现较好的时期，整体的估值弹性比行业更大。 1.1. 2010-2012 年：次高端高增速时期，舍得系列推广成效显现 行业端：经济高速发展，政商务消费旺盛，高端、次高端酒企充分受益，行业量价 齐升。2003 年起随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利开始逐步释放， 经济进入高速发展时期，政商务需求旺盛，引领高端酒的持续发展，高端酒价格持续提 升，2009 年随着四万亿计划的推出，地产回暖，基建投资带动各地的经济活动，除了地 产酒受到带动以外，次高端受益于全国需求的增加，全国化推进加快，业绩加速，对在 2010-2012 年期间收入和业绩表现梳理，次高端增速、股价涨幅均更优于高端酒。 公司端：2003-2008 年的黄金发展期培育高端不及预期，2010-2012 年双品牌战略成 效初显，次高端舍得系列快速发展。2001 年起公司逐步推出“舍得”系列、“陶醉”系 列和高端酱香型白酒“吞之乎”完善中档及高档产品矩阵，但考虑到 ： 1）品牌培育需要 一定时间，公司没有找到很合适的高端放量的渠道；2）沱牌的维护也一定程度被忽视， 导致本占有优势地位的低端酒市场被竞争对手抢占；3）公司管理层缺乏激励措施，员工 积极性不足等原因，公司错失白酒行业发展黄金期，在 2001-2009 近十年的时间里收入 业绩保持平稳。而从 2010 年开始，充分实施双品牌战略，扩展产品线，实现沱牌的升 级换代，公司还在营销组织架构、营运模式、薪酬激励、市场管控等方面进行了系统规 划调整，内部调整叠加宏观环境向好，次高端全国化加速，公司业绩实现高速增长，2010- 2012 年收入 CAGR=47.95%，归母净利润 CAGR=120.64%。 1.2. 2017-2019 年：次高端再一次繁荣，天洋入主推动公司高举高打成长 行业端：大众消费崛起，消费升级推动行业回暖，高端稳健增长，次高端表现超预 期。在经历过 2013-2015 年调整期后，2016 年白酒板块进入复苏阶段，消费升级逐渐替 代投资成为支撑行业发展的主要驱动力，居民消费承接了政务消费，成为白酒的主力消 费需求之一。宏观环境向好，高端酒价格在消费升级的驱动下价格持续提升，次高端受 益于消费群体的增加和价格空间的打开，从 2017 年次高端进入高速的量价扩容阶段。 公司端：2016 年天洋控股集团入主，沱牌舍得成为四川白酒业“改制”第一单。 2016 年天洋接手公司，面对 2013-2015 年业绩的持续下滑，高举高打实现较快发展。1） 精简产品结构：停止 1000 多个条码，费用投放聚焦舍得大单品；2）拓展销售渠道。销 售队伍快速扩充，加强厂商人员对于每个终端门店的拜访和服务，同时通过以区、县为 单位全国扁平化招商实现沱牌系列聚焦。3）多次上调产品价格：2017 年 1 月 21 日起全 渠道提价 20 元；2018 年 3 月将渠道配赠政策由买 5 增 1 调整为买 6 增 1(相当于对 52 度品味舍得间接提价约 13 元。在 2016-2019 年期间公司营收 CAGR=21.93%，归母净利 润 CAGR=85.18%。 1.3. 2021 年以来：次高端趋势性高增，复星入主赋能公司发展再上一台阶 行业端：消费升级持续推动，白酒需求旺盛，次高端全国化扩张加速，板块实现趋 势性高增。2020 年突发疫情对打破了正常的经济增长节奏，白酒行业在 2020 年上半年 业绩有所承压，使得全年营业收入同比增速放缓至 6.58%，但从 2020H2 开始消费出现 报复性反弹，进入 2021 年疫情常态化表现阶段，白酒保持需求旺盛，全国化次高端放量加速，上市酒企全年营收