微观交易结构拥挤后的市场演绎.docx

1、 2019 年以来 5 次典型的交易拥挤时期 4 月末至 7 月初 A 股持续演绎独立行情，万得全 A 反弹幅度超过 20?，光伏、新能源汽车等部分热门板块反弹幅度均超过 50?。近期市场进入震荡区间，且逐步呈现结构性拥挤现象。我们用成交额、换手率、估值及指数 60 日内创新高数量四个指标的五年分位数编制了行业拥挤度指数，并以机构基金持仓占比及超低配比例辅佐验证，发现 2019 年以来市场共出现过 5 次结构性拥挤的时期，分别为 2019 年 Q3 的电子、2020 年 Q1 的 TMT 与医药生物、2020 年 Q4 至 2021 年 Q1 以食品饮料为代表的消费行业、2021 年 Q3 的周期板块与新能源及相关上游行业，以及 2021 年 Q4 的新能源相关行业与食品饮料。本篇报告重点分析结构性拥挤下的市场特征及基金持仓是否能够交叉验证，结构性拥挤行业后续表现等，以帮助投资者判断当下部分热门赛道后续的机会与风险。 图 1：2019 年以来市场共出现过 5 次局部拥挤的情况 资料来源：Wind、 、 2019 年Q3 成长板块 2019 年 Q3 市场形成局部交易拥挤情形，成长板块交易拥挤度快速抬升，10 月拥挤程度接近于同年 4 月市场整体过热时的情形。从 2019 年 Q3 四大风格中的 主要行业拥挤度来看，成长板块交易拥挤度呈现出明显上升态势，其中电子拥挤度指标超过 0.7，计算机、军工行业拥挤度指标超过 0.6，皆接近于 2019 年 4 月的水平，而其他风格中的主要行业交易拥挤度上升斜率相对较慢，且相较于同年 4 月的拥挤度水平存在差距。总的来看，2019 年 Q3 成长行业结构性交易拥挤的特征显著。从基金持仓的数据来看，消费风格仍是机构重仓板块，持仓占比达到 40.63?，但成长板块配置占比在这一时期有所抬升，持仓比例由 Q2 的 19.01?提升到 22.95，超配比例达到 4.89?，从行业持仓占比来看，电子行业持仓比例出现明显抬升，由 Q2 的 4.03提升至 7.53?。从这一时期的交易背景来看，美国制裁华为事件催化的自主可控主线是成长板块获得青睐的主要原因。2019 年以来 中美贸易摩擦不断发酵，5 月华为被列入了美国商务部工业和安全局的实体名单，市场对于成长板块的风险偏好不断下行。而 6 月末华为发布了题为《尊重和保护 知识产权是创新的必由之路》的华为创新与知识产权白皮书，宣告在分布式基站、移动网络架构、5G 技术领域取得了瞩目的成绩，尤其是在 5G 技术领域引领全球 发展，并成为全球最大的专利持有企业之一。同时，安卓手机产业链在华为的带 领下，龙头公司如飞荣达、联创电子和光弘科技等，中报和三季报业绩出现显著 改善。基本面支撑+自主可控逻辑催化下，电子成为热门赛道。 2019 年 Q3 拥挤短期调整后，电子行业仍具备明显超额收益，主要原因是行业景气持续上行。2019 年 Q3 成长风格的交易拥挤度出现明显上升，而同期公募基金对成长大幅加配，二者表现存在一致性。2019 年 Q4 成长板块的交易拥挤度出现了一定缓和，特别是在 2019 年 10-11 月单边回落的趋势较突出。在核心赛道微 观交易拥挤情况缓释后，市场交投情绪也开始向常态化回归，成交额与换手率均有所下降，A 股也进入阶段性的盘整期，但并未出现显著回落，主要原因是这一时期的交易拥挤情况并未达到极值水平，且估值处于相对低位，安全边际较高。直至 2019 年 12 月受益于中美贸易谈判达成第一阶段协议，大盘再次进入到上行通道中。从这一时期的风格和行业表现来看，总体仍是成长占优的格局，但有扩散的迹象，主要是得益于风险偏好的提振作用。电子仍然是这一时期的领涨行业，主要原因是受到宏观基本面回落的影响有限，景气程度具有明显优势，特别是无线耳机产业链公司，在下游需求爆发的催化下，全年涨幅可观。根据 Strategy Analytics 设备技术（EDT）团队的数据，2019 年 Apple AirPods 的销量达到了近 6000 万。完全无线蓝牙耳机的销量在 2019 年增长了 200％，苹果公司在该类别中占了 50％以上的份额，而其最接近的竞争对手三星和小米分别占有不到 10％的份额，苹果公司在该细分市场中占主导地位。Airpods 耳机产业链相关公司如立讯精密、歌尔股份业绩增速较强，全年存在基本面支撑，导致四季度成长板块依旧成为市场主线。 图 2：2019 年 Q4 市场盘整向上，实现正收益的行业较多 资料来源：Wind、 图 3：2019 年 Q3 市场大多数行业估值分位偏低，安全边际高 2019年7月1日5年PETTM分位 2019年9月30日5年PETTM分位 100 80 60 40 20 建筑材料 建筑材料 电子家用电器 传媒房地产 有