十月FOF配置月报：等待底部反转契机.docxVIP

一、十月配置观点：等待底部反转契机 展望 10 月，制造业持续修复、房地产刺激政策落地以及基建实物工作量加速落地为国内主要宏观驱动，四季度交通项目投资增速有望持续发力，但地产销售数据修复持续性仍有待考证。8 月国内制造业保持较强的内生动能，其中高技术制造业投资保持较高增速，带动制造业投资上行；9 月限电放开带动生产快速回升，制造业 PMI 回升至 50.1?，重新回到扩张区间。基建方面，8 月基建投资延续向好，本年 1 至 8 月基建投资（含电力）同比增长达 10.4。地产销售 9 月下旬有所回暖，但销售数据修复的结构和持续性或仍存疑。 延续此前观点，我们认为下半年我国货币环境从宽货币逐渐过渡到宽信用，实体经济从衰退过渡到复苏早期。验证逻辑分为两个阶段，主要区别为经济数据从“环比修复”到“同比改善”的变化。第一阶段是对上半年疫情冲击的 “环比修复”过程，预期将持续至三季度中期；第二阶段是本年“稳增长”政策持续兑现过程，将从第一阶段结束后持续至年底。目前我们仍处在“环比修复”阶段，宏观数据存在低位波动特征，四季度有望企稳步入复苏阶段。近几个月我国经济数据低位波动明显，但 8 月基建投资数据持续发力，基建实物工作量加速落地；地产方面，由于受疫后需求回补的刺激，9 月下旬 30 大中城商品房成交面积同比显著上涨，较往年数据差异进一步收窄。 节前连续推出三项全国性的楼市支持性政策，着眼于刺激需求端，通过降低购房成本，提振一二手房交易市场。9 月 29 日央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。该政策突破前期对于房贷利率下调的下限，为各地“因城施策”提供更多空间。随后在 9 月 30 日，央行宣布自 2022 年 10 月 1 日起，下 调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上 利率分别调整为 2.6和 3.1?。本次调降是自 2015 年 8 月来首次调整公积金贷款利率，目标是进一步降低购房成本刺激居民购房意愿。同日财政部和税务总局通知对居民出售自有住房并 1 年内购房的，售房已缴个税予以退税优惠。该政策旨在刺激改善型需求。 海外经济方面，美国顽固通胀和制造业疲软的矛盾日益突显，预期软着陆可能性较低。美国8 月核心PCE 增幅仍超出市场预期，同比上涨4.9超出预期0.2；环比上涨 0.6超出预期 0.1。核心通胀数据上升体现出美国通胀问题的顽固性，美联储预期仍将坚持收紧流动性以抗击通胀。但从制造业 PMI 来看，9 月 ISM 制造业 PMI 显示美国制造业新订单和就业情况已经进入收缩空间。美国高通胀与经济增长错位加剧，或迎来流动性与总需求双杀，衰退发生将难以避免。联合国贸发会议在其《2022 年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比 2008 年金融危机及 2020 年新冠疫情的冲击更为严重。 权益型基金（中性观点）—— 关注电新和农林牧渔板块行情 受美联储加息幅度超出预期，俄乌战争冲突程度上升，国内疫情挑战加剧等多重不利因素影响，A 股九月回撤较大，成长板块持续下行。目前 A 股主要矛盾为两部分，首先强政策是否能转换为强预期，其次何时强预期能够落地。 尽管 8 月底国常会进一步释放政策效能，9 月地产刺激政策持续出台，短期 内强政策未能转换为强预期。地产问题及疫情扰动作为主要掣肘经济的两大要素，两者在近期或难改变。虽然基建投资加速落地在一定程度上可以对冲前二者对实 体经济的部分影响，但其目前未能提振市场预期。对于地产问题，市场或已计价 目前的风险暴露，9 月下旬地产销售端出现一定回暖迹象，但销售改善的结构和 持续性仍存疑，10 月数据的进一步考证尤为关键。已出台的刺激政策重心在销售 和竣工端，目前地产投资仍在下滑，资金压力短期内或难改善。后续即使“930” 地产宽松政策见效，销售端企稳反升，到地产投资和房企盈利改善仍有较长时滞。除地产企业自身景气度外，地产下游产业链及政府性基金收入也将受地产不景气 拖累。从高频数据上看，30 大中城成交数据在 9 月下旬显著上升与往年持平。但 该数据的结构性问题并未改变，后续的持续性强弱仍有待考证。目前成交数据支 撑主要来源于一线城市，而二三线城市地产销售孱弱，并且同类中存在部分城市 数据异常高企的情况。疫情方面，如我们前期提示的疫情秋冬反复风险，抗疫成 本提升或难避免。 图表 1：股债比价已高于三年均值上浮两倍标准差 图表 2：30 大中城商品房成交面积 9 月有所回暖 股息率 股息率/国债收益率 平均值 2018 2019 2020 2021 2022 1.00 700 600 0.80 500 0.60 万 400 平方 0.40 米 300 200 0.20 1