一文读懂债券定价的技术细节.docxVIP

一、债券定价是怎样炼成的？ 什么是债券定价？为什么要定价？ 什么是债券定价？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。 债券定价和债券估值的相同点和不同点是什么？债券定价和债券估值都是市场观点的体现。但是债券估值是确定目前已经存在的债券的收益率水平，而债券定价是确定目前还不存在的债券（新发债或标准期限债券）的收益率水平。 为什么要定价？ 投资时投资者必须有自己的观点，但也只有在和市场观点进行比较时才有意义，而债券定价能够帮助我们找到市场观点。 债券定价既能服务于一级投标，又能剔除期限和条款的影响从而帮助投资者挖掘二级个券阿尔法。 由于国债、政金债和铁道债市场容量大，一级发行和二级成交活跃，中债登等机构也发布了收益率曲线，因此一般不需要投资者进行债券定价。但地方债和信用债流动性较差，一二级不够活跃，中债登等机构也未发布个体收益率曲线。 定价能怎么帮助投资者挖掘个券阿尔法？ 在主体和条款相同的情况下挖掘与期限有关的个券阿尔法。例如我们发现三峡集团 30 支存续无担保公募非永续债中仅有 5 支债的收益率超过同期限下的收益率曲线值 1BP 及以上，这 5 支债券中剩余期限最短的一支债（剩余 4D）与曲线值的利差是 11BP，其余 4 支券（剩余期限分别是 2M、 6M、9M 和 2.5Y）与曲线值的利差均是 5BP，说明这 5 支券的投资价值明显超过三峡集团其余债券。 在主体和期限相同的情况下挖掘与条款有关的个券阿尔法。例如在挖掘私募点差的机会时可以通过债券定价找到私募点差最大的标的。 在条款和期限相同的情况下比较市场对各主体的认可度，从而挖掘与主体资质有关的个券阿尔法。投资者在观察市场各主体的认可度时一般就是看公募非永续债的收益率或信用利差，但是这种做法会受到期限因素的干扰。债券定价能排除期限因素的干扰，同时也可以帮助投资者观察市场对私募债或永续债认可度的排序。有了市场的排序，再结合投资者自身对此类债券的基本面排序就能挖掘有相对价值的主体。 图表1 根据收益率曲线可以找到收益率偏高的个券（2022-9-15 日数据） 债券定价的步骤是什么？ 债券定价的核心逻辑是在相似券利率的基础上进行调整。如果同主体存续有同条款同期限的债券且有可靠的市场利率，那么就可以直接将这个市场利率当做定价结果，但现实中这种理想状态很少存在，因此需要采取一些定价方法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的YTM 进行调整（包括期限调整和条款调整等）。 定价步骤一：找相似券。相似的维度有期限、条款和主体三个。期限相似和条款相似的判断标准很客观，但主体相似的判断标准比较主观，因此我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。在同主体中没有相似券时才会从资质相似主体的存量券中寻找相似券。 定价步骤二：找相似券的市场价格信息。市场价格信息一般包括二级成交利率（包括中介成交和前台成交等）和第三方债券估值利率（包括中债估值、中证估值、YY 估值等）。我们认为两种价格信息各有利弊。二级成交利率更灵敏，但债券成交频率低且也存在一些非市场化交易；第三方估值利率滞后于二级成交利率，但是每天都有数据且能排除一些非市场化交易的影响。我们认为可以同时使用这两种价格信息，其中二级成交利率建议取中介成交利率（更真实），第三方估值利率建议取中债估值（更有权威性，更代表市场观点）。 定价步骤三：对价格信息进行调整。我们一般在同主体中找相似券，因此价格调整主要涉及期限和条款。不管是期限调整和条款调整都会涉及个体法和市场法，在少量情境下个体法的准确性更高，但是无法批量操作，因此我们重点关注可以实现批量操作的市场法。 期限定价。期限定价的常见方法包括个体收益率曲线法和市场收益率曲线法。个体收益率曲线法是利用同主体存量券构造收益率曲线，有了曲线就能对期限进行定价，但是相似券的期限可能和待定价券的期限相差较多，进而会使得待定价期限附近的收益率曲线无法准确估计。市场常用的插值法实际上是个体收益率曲线法的最简单形态，同样也面临个体收益率曲线法的弊端。市场收益率曲线法是利用资质相似的一组主体的债券所构造的收益率曲线进行定价，好处是对几乎所有期限进行定价时都有据可循，坏处是个体收益率曲线可能和市场收益率曲线相差较大。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价券期限和相似券期限相近时用个体收益率曲线法，当待定价券期限和相似券期限相差较远时用市场收益率曲线法。 条款定价。条款定价的常见方法包括个体点差法和市场收益率点差法两种。个体点差法是将相似主体的条款点差视为待定价主体的条款点差，这种做法受到两个主体相似度的影响。市场收益率点差法是将不同条款债券市场收益率曲线之间的点差视为该主