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通信行业研究报告：传统业务企稳叠加二次转型，基建中军价值回归 报告综述： 三大运营商基本面与估值显著背离。相比全球其他国家主流电信运营商，港股三运营商估值严重偏低。从资产基本面来看，三大运营商?2020H 净利润增速、股息收益率均处于全球领先水平，现金流状况近?年亦极大改善。ADR 摘牌事件对公司经营层面并无实质影响，事件带来的关注度提升有望加速运营商估值修复进程。 进入高质量发展阶段，利润开口打开。国内运营商已经建成全球最大移动和固定通信网络，中国人均享受基础设施水平远超全球平均水?平，基本满足国民当前应用业态下的网络需求。运营商重点从“量”?向“质”的转变中，意味着国内运营商无序竞争缓解，从高速增长转?向高质量发展，2021?年?5G 渗透率提升将加速业绩释放。同时，“适?度超前”定调之下，5G 基站建设进度相对温和，考虑到共建共享、?资本开支增速收敛等因素，基建和运维成本可控，利润端开口打开。 二次转型开启，产业互联网潜力巨大。三大运营商产业互联网业务?快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等?2B 业务预期成?为新的增长点。 中国移动发布“5G+”计划，以?5G+AICDE 融合创新，?实现?5G+X 的应用延展； 中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进?创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键?领域； 中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。运营商具有天然的资?源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。 1.?基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显 1.1.?国内三家运营商基本面与估值显著背离 1.1.1.?国内运营商资产估值严重偏低 纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其?他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在?PE、PB、以及?EV/EBITDA 三个指标上都已处于全球最低水平。 作为国内营收规模排名第一的运营商， 中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。从市净率角度来看，中国移动当前PB为0.73x，?远低于全球同等地位运营商?1.63x 的平均水平。中国移动?PE、?EV/EBITDA 分别为?8.8x、2.1x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。 作为国内营收规模排名第?2?位和第?3?位的运营商， 中国电信和 中国联通估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。以中国联通为例，?作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通?PE、PB、?EV/EBITDA 分别为?8.9x、0.38x、1.1x，三项指标均远低于其他主流国?家同等地位的运营商。 纵向对比，截至?2020?年末，三大运营商?PB 值均已触及历史最低位。以? 中国移动为例，过去?20?年中国移动?PB 中枢为?2.15x，截至?2020?年末PB 值已触及?0.68x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。 1.1.2.?港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平 得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需求，国内三大运营商?2020?业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。 中国联通、? 中国电信、 中国移动上半年净利润增速分别为?10.06%、0.29%、-0.53%。?相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达?30%。考?虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商?业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。 三大运营商股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，?把国内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现?三家运营商平均股息收益率为?4.55%，优于全球主流运营商?4.29%的平?均值，分红水平具有较强吸引力。 三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比?2018?年，2019?年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、?电信、联通自由现金流分别达?1725?亿、292?亿、439?亿元。此外，三大?运营商所持货币资金规模自?2017?年逐步提高，资金整体较为充裕。 1.2.?行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素 通过梳理我国运营商行业?2G 到?4G 不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。 运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波?动。2000-2013?年期间，我国经历了?2G、3G 的追赶时期，从?2013?年发?放?4G 牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。为维?持和巩固我国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推?进?4G 基站建设，造