股权结构、财务柔性与企业研发投入——基于A股制造业上市公司的研究.docxVIP

股权结构、财务柔性与企业研发投入——基于A股制造业上市公司的研究 一、引言 在由WIPO发布的2019年全球创新指数（GII）排名中，我国持续发力，连续四年稳步前进，位列第14名，充分体现了我国创新能力的跃升。这得益于党的十八大所提出的创新驱动发展战略以及十九大提出的建设创新型国家的要求。尽管如此，我国企业的研发投入受制于资金约束、人才匮乏等原因，使得企业的研发投入强度仍远远落后于欧美国家。根据《2018年欧盟工业研发投资排名》，前十名企业中，我国只有华为一家企业上榜且位居第五，其余的除韩国三星外，都是欧美企业。即便在前一百名中，美国也有35家，日、德也各有13家，而中国仅有11家（包括中国台湾3家）且除华为外均位于50名之后。这说明了我国企业在研发投入的强度上与发达国家的差距暂时还比较大，也缺乏引领世界技术创新的核心企业，这使得我国经济增长在借力于此类企业的支持时显得力不从心［1］。经济的转型升级是我国当下所面临的迫切任务，科技的进步在完成这一任务的过程中发挥着不可或缺的作用，因而引起了理论界和实务界对企业研发投入的关注。 研发活动是一项资金需求量大、耗费时间长、风险高的活动，具有高度不确定性，所以企业保持财务柔性非常关键［2-3］。利用和风险预防是财务柔性的重要性质，有助于具有财务柔性的企业抵御风险并把握有价值的投资发展机会。股权结构是公司治理结构的基础［4］，当大股东手中握有大量股权达到一定程度时，即可以利用集中的股权来谋取私利，制衡股东的存在对大股东的此类寻租行为具有监督作用，进而使得大股东与制衡股东的博弈达到一定的平衡状态。已有学者关注到财务柔性与企业研发投入的关系，但相关文献较少。其中已经有文献研究了外部治理环境对二者关系产生的影响，却几乎没有研究公司内部治理环境对财务柔性和研发投入的影响。此外，我国制造业规模已经位列全球第一，但大而不强问题仍然突出。因此，本文选取2010—2018年沪深A股制造业上市公司为研究对象，探究财务柔性与研发投入的关系，以及股权结构在其中起到的调节作用，以期丰富财务柔性理论，对提升企业财务柔性理念、构建合理股权结构以支持研发提供有用建议。 二、理论分析与研究假设 当企业进行研发创新时，其更依赖于内源资金。一方面，研发创新项目不具有担保价值，降低了外部融资的可能性［5］。另一方面，由于研发创新行为的隐秘性以及技术水平差异，所以外部投资者对企业研发创新的投入和产出往往无法进行准确估计，因而使得外部投资者会向企业索取更高的融资溢价以弥补信息不对称产生的风险［6］。财务柔性是指企业在控制自身成本的同时，能够充分合理调动财务资源以应对企业内外部环境变化的资金支持能力［2］，这恰恰为企业进行研发创新活动提供了丰沛的内源资金。此外，研发创新活动耗费时间，持续周期绵长，同时伴随着高昂的研发投入［7］，这无疑为企业的发展增加了不稳定性，并且大量资金投入研发创新活动也会增加企业的财务风险［8］。财务柔性是应对风险的一种新治理模式［9］，若企业合理储备财务柔性，增强了风险管控能力，就具备了抵御研发创新活动所带来的风险的能力。企业开展研发创新活动伴随着对资金需求的上升。根据融资优序理论，当企业资金短缺需要进行融资时，企业更偏好内部融资，其次是外部融资以及股权融资。研发活动具有隐秘性，这增加了企业对外融资的成本［6］，因此企业会倾向于选择自有资金。如果企业自有资金不足，受制于资金约束，那些有价值、有前景的研发活动将被企业放弃，进而降低了企业价值，影响研发活动产出。严重的融资约束导致严重的信息不对称，这会一定程度地干扰经理人的战略决策，并影响企业的创新意愿［10］，而财务柔性能够为面临融资约束的企业提供低成本、高度自主的内源资金［11］。综上所述，提出假设1： H1：在其他条件不变的情况下，储备财务柔性有助于企业加大研发投入。 股权结构是公司治理结构的基础［4］，必然会影响财务柔性资源的储备和使用。当第一大股东持股比例上升时，随之而来的是干预管理层决策的能力得到强化，动机得到提高，进而可能会导致其谋取控制权私有收益［11］。股权过度集中，大股东可能会利用这一身份，获取自身最大利益而攫取中小股东利益，产生第二类代理问题。在这一情况下，大股东在进行资源配置决策时，风险和收益会依据其自身风险偏好进行权衡［12］，财务柔性资源也会被挪作他用。此外，在股权过度集中的情况下，大股东预期可得的短期利益可能会因创新的高风险性和大股东投资的单一性而受到损失，所以大股东会规避创新风险［14］，因而抑制了财务柔性对研发活动的促进作用。 当存在多个大股东时，因各个大股东的持股比例较高，所以他们也更愿意花费时间和精力对控股股东的行为进行严格监督［15］。股权制衡的治理模式符合集体决策的特征，在这一情形下，其他制衡股东更容易参与决策，由此带来