股权结构、产权性质与债券融资成本——基于中国上市公司的实证研究.docxVIP

股权结构、产权性质与债券融资成本——基于中国上市公司的实证研究 一、引言 自2007年首只公司债券发行以来，我国公司信用类债券市场(1)在过去十余年取得了长远发展。根据万得资讯的数据，公司债券发行规模由最初的2 267亿元增长至近3万亿元，其对当年社会融资规模增量的占比由3.8%提高至16.85%。理论研究和已有实践一般采用信用利差即债券收益率减去无风险收益率后的差值来描述债券融资成本，反映债券投资人因承担风险所要求的风险补偿(方红星等，2013)。关于债券融资成本的确定以及信用利差估计，已经形成了以结构化模型(Merton，1974)和简约模型(Jarrow Turnbull，1995)为代表的债券定价理论和模型。但是，这些定价模型并不能很好地估计实践中的债券价格，这在已有的相关研究中得到了证实(Longstaff?et?al.，2005)。这种理论模型的信用利差估计值与市场实际值存在较大差距的客观情况，被称之为“信用利差之谜”(the credit spread puzzle)。为了合理解释信用利差之谜，国外学者围绕信用利差的影响因素开展了诸多研究，包括税负、流动性风险、信息不对称、代理成本等(Amato Remolona，2012)。我国公司债券市场的快速发展也引起了国内学者的持续关注，梳理现有文献大致可划分为两条研究脉络：其一是对国外成熟债券定价模型的实证检验，得出与国外文献类似结论；其二是对信用利差的影响因素进行分析和检验。戴国强和孙新宝(2011)、纪志宏和曹媛媛(2017)从宏观层面分别检验了货币供应量、市场利率、流动性水平等因素对信用利差的影响；方红星等(2013)、周宏等(2014)、韩鹏飞和胡奕明(2015)、史永东和田渊博(2016)从微观层面分别检验了产权性质、信息不对称、政府隐性担保、债券契约条款等诸多因素对信用利差的影响，研究呈现出多样化的趋势，为解释信用利差提供了基于中国制度背景的经验和证据。 目前国内的理论研究尚未很好地回应债券融资实践中对股东治理风险的关切。首先，根据Jensen Meckling(1976)的研究，西方国家的股权结构较为分散，其股东治理问题更多地表现为股东与经营层的代理冲突(即第一类代理冲突)。国外学者在研究股东治理对企业融资约束和成本的影响时，主要落脚于第一类代理冲突的探讨。众所周知，以我国为代表的新兴经济体国家，股权结构往往呈现出高度集中的特点(Shleifer Vishny，1997)，股东治理问题更多地表现为大股东与中小股东及债权人的代理冲突(即第二类代理冲突)。其次，国内学者虽已关注第二类代理冲突对融资成本的影响，但受限于我国债券市场发展进程，目前主要集中在股权融资和银行贷款领域。如蒋琰(2009)在对公司治理对银行贷款成本和权益资本影响对比研究中发现：股东治理水平会影响融资成本，且对权益资本成本的影响高于银行贷款成本。姚立杰等(2010)在研究股东治理对企业银行贷款成本的影响时也得出了类似结论，即股权集中度越高，融资成本越高。但债券融资不同于股权融资，并且与银行贷款在资金来源、担保增信及信息不对称等方面也有着明显差异(郭斌，2005)。具体而言，银行贷款较为单一，而债券融资较为分散；就担保增信而言，银行贷款一般要求企业提供担保增信措施，而债券融资并无强制要求；就信息不对称而言，作为单一债权人，银行与企业沟通成本低，信息不对称程度较低，而债券投资人较为分散，与企业沟通成本高，信息不对称程度较高。因此，股东治理风险与银行贷款融资成本关系的研究结论尚不能直接应用于债券融资领域。再次，国内虽有少数学者开始关注股权安排及股东治理对债券融资的影响，如方红星等(2013)研究了产权性质对公司债券融资成本的影响，研究发现国有产权能够发挥隐性担保作用，降低投资者面临的违约风险，进而降低债券融资成本。韩鹏飞和胡奕明(2015)研究政府隐性担保对债券融资成本的影响时也得出了类似结论。但国内学者的关注点主要放在产权性质上而忽视了股权结构，即第二类代理冲突对债券融资成本的影响。股权结构的差异，包括股权集中与分散情况以及股权之间的制衡程度，势必会影响债券投资人对发债企业的代理冲突及风险的评估，进而影响债券融资成本。最后，还需要特别关注的是，在股权结构影响债券融资成本的过程中，产权性质到底发挥何种作用？目前也尚未引起理论界的关注。但在实践中，这一问题却不容忽视。以国有企业为例，单一政府股东持股比例越高，一方面会加大股东与债权人的代理冲突，但另一方面当企业陷入债务困境时，政府对其支持和救助力度也会越高。 本文试图回答以下两个问题：第一，从股权结构和产权性质两个维度，分析企业股权特征对债券融资成本将产生何种影响？第二，针对不同产权性质的企业，其股权结构对债券融资成本的影响是否存在差异以及产