下半年美国经济与美联储货币政策展望.docx

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 一、当前的美国通胀形势 6 二、是否提高通胀目标 9 三、通胀的韧性从何而来 11 四、美国经济衰退何时到来 14 五、大类资产配置展望 17 图表目录 图表 1 美债市场按照 2008 年金融危机的冲击力度定价中小银行动荡 5 图表 2 美联储大幅度加息之下，实际联邦基金利率仍然低于零 5 图表 3 美国 CPI 同比各个分项贡献幅度拆分 6 图表 4 耐用品价格回落放缓阻碍美联储达成 2%通胀目标 6 图表 5 房地产市场供给约束或推迟房价增速向房租增速的传导 7 图表 6 能源价格和二手车价格拉低CPI 同比的力度或将减弱 7 图表 7 过去 6 个月，美联储加息未能推动美国金融环境进一步收紧 8 图表 8 中小银行动荡引发的信贷紧缩十分温和，不足以代替美联储加息 8 图表 9 本轮加息周期开启时点大幅落后于美国经济复苏 9 图表 10 放缓加息速度以后，美国实际利率不再上行 10 图表 11 不同平均窗口期对应的美国通胀平均值 10 图表 12 尽管调整通胀目标的讨论甚嚣尘上，但是中长期通胀预期依然锚定在 2% 11 图表 13 美债利率曲线与经济衰退的关系取决于私人部门债务杠杆的走向 12 图表 14 非金融企业债券融资增速与信贷融资增速持续大幅度背离 12 图表 15 美联储 40 年以来最快加息速度，尚未拉低美国产出水平 13 图表 16 美国商业银行资产端收益率上行速度远远快于负债成本 13 图表 17 美国商业银行可供出售证券规模骤降，同时增加贷款投放 14 图表 18 商业银行负债与联邦基金利率下限之差处于 1985 年以来最低水平 14 图表 19 NBER 确认的美国经济衰退对应的 GDP 同比增速/环比增速 15 图表 20 美国家庭实际薪资增速反弹，失业率处于极低水平 15 图表 21 美国家庭净财富水平与消费信贷规模都处于历史高位 16 图表 22 美国家庭消费支出结构处于持续的再平衡过程中 16 图表 23 美联储大幅加息导致离岸美元跨境信贷收缩超过 5000 亿美元 17 今年 3 月初美债利率曲线倒挂幅度达到 40 年以来最大，随之而来的不是一致预期的美国 经济衰退，而是以硅谷银行为代表的中小银行动荡。以 10 年期美债利率和 2 年期美债利 率为代表，美债市场按照 2008 年金融危机来定价美国商业银行体系的风险。投资者认为中小银行动荡将让美国经济更早陷入衰退，美联储内部的研究也是类似结论，分歧在于前者预计美联储年内降息，美联储官员则预计年内不降息也不再大幅加息，分歧产生的原因还是围绕美国通胀前景或者说是美国通胀反弹风险大小。 图表 1 美债市场按照 2008 年金融危机的冲击力度定价中小银行动荡 Bloomberg,  鉴于 2022 年美联储加息并未明显抬升美国商业银行负债成本，净息差走阔驱动商业银行净贷款增加接近 1 万亿美元，2023 年中小银行动荡引发的信贷紧缩，更多的是美联储加息应有效力的滞后反应，而非额外的信用收紧压力，加上通胀水平远远高于 2%且基数效应减弱，美联储加息幅度又刚刚达到常规的 500 个基点，所以美国经济的短期衰退风险或被高估、美国通胀的反弹风险或被低估，这意味着美联储预计仍需要继续加息，以推高实际利率，抑制通胀反弹风险。 图表 2 美联储大幅度加息之下，实际联邦基金利率仍然低于零 Bloomberg, 一、当前的美国通胀形势 截至 4 月份，美国消费者物价指数（CPI）同比降至 4.9%，时隔 24 个月回落至 5%以下，相较于去年 6 月的峰值 9.1%，回落幅度达到 4.2%。CPI 同比回落的主要贡献来自非核心通胀分项，2022 年 6 月以来，能源价格对于当月 CPI 同比的贡献从 3%降至-0.4%，食品价格对于当月CPI 同比的贡献从 1.4%降至 1%。核心 CPI 同比仅仅从 5.9%降至 5.5%，其中商品价格对于当月 CPI 同比的贡献从 1.5%降至 0.4%，服务价格对于当月 CPI 同比的贡献从 3.2%升至 3.9%。 图表 3 美国 CPI 同比各个分项贡献幅度拆分 Bloomberg,  同时，4 月份个人消费物价指数（PCE）同比反弹至 4.4%，相较于去年 6 月的峰值 7%，回落幅度达到 3.6%。PCE 同比回落的主要贡献来源也是非核心分项，2022 年 6 月以来，能源价格对于当月PCE 同比的贡献从 1.5%降至-0.5%，食品价格对于当月 PCE 同比的贡献从 0.3%降至 0.2%。核心 PCE 同比只是从 5%降至 4.7%，