从“股债收益差”谈起.docxVIP

正文目录 1、 从“股债性价比”谈起 5 2、 基于海外历史，对经济增速的一些思考 7 3、 中期来看，如果经济增速中枢下行，或进一步使得“股债收益差”（国债收益率-股息率）保持低位，以及利率中枢下移 13 4、 风险提示 16 图表目录 图表 1：10Y 国债-非银行石油石化股息率走势（） 5 图表 2：上市公司 EPS 增速与 GDP 名义增速对比（，全 A 非银行石油石化 EPS 使用 TTM 增速做三年中心移动平均） 6 图表 3：工业产能利用率也对上市公司 EPS 增速有较大影响（，2012 年之前工业产利用率为使用央行的 5000 户工业企业设备利用水平拟合得到） 6 图表 4：美国实际 GDP 增速的几个时期（） 7 图表 5：美国 GDP 平减指数的几个时期（） 7 图表 6：美国出口份额和产能利用率（） 7 图表 7：美国居民债务和可支配收入（十亿美元） 7 图表 8：日本 GDP 实际增速中枢下行的几个阶段（ ） 8 图表 9：日本不同行业 GDP 占比历史变化（） 8 图表 10：1973 年前后日本住宅投资 GDP 占比见顶，设备投资除 1990 年前后短暂反弹之外，1973 年后占比低于之前（ ） 8 图表 11：1973 年日本住房新开工面积基本见顶（千平方米） 8 图表 12：日本出口份额在 80 年代维持高位，产能利用率维持高位（） 9 图表 13：1973 年后日本城市化率上行放缓（） 9 图表 14：韩国 GDP 实际增速中枢下行的几个阶段（） 10 图表 15：90 年代韩国建筑业维持较快增长（） 10 图表 16：80 年代以来韩国制造业中技术密集型产业占比持续抬升（） 10 图表 17：90 年代以来韩国出口金额占比下降（） 10 图表 18：1998 年亚洲金融危机期间韩国破产企业数量激增（） 10 图表 19：亚洲金融危机后韩国建筑业 GDP 占比见顶回落（） 10 图表 20：新兴经济体经济增速下台阶的重要特征（） 11 图表 21：日本韩国 GDP 增速下行至 5?前的经济结构（） 11 图表 22：日本、韩国人均 GDP 相对美国分位数历史变化（） 11 图表 23：建筑业 GDP 占比和新开工面积双双见顶（） 12 图表 24：中国居民杠杆率从快速上升转向走平（ ） 12 图表 25：工业产能利用率（） 12 图表 26：IMF 工作论文认为家庭债务增加在短期内拉动经济，但三年后影响变为负面（） 13 图表 27：美国“股债收益差”与名义 GDP 增速（） 14 图表 28：日本“股债收益差”与名义 GDP 增速（） 14 图表 29：韩国“股债收益差”与名义 GDP 增速（） 14 图表 30：中国“股债收益差”与名义 GDP 增速（） 14 图表 31：日本股息率与 10Y 国债利率（） 15 图表 32：日本股指与 10Y 国债利率（） 15 图表 33：韩国股息率与 10Y 国债利率（） 15 图表 34：韩国股指与 10Y 国债利率（） 15 图表 35：中国股息率与 10Y 国债利率（） 15 图表 36：股息率和股指走势（） 15 图表 37：“股债收益差”降至低位时期，相对“资产荒”推动信用利差收缩（） 16 图表 38：M2-社融同比与信用利差走势一致（，右轴为逆序） 16 图表 39：实际经济增速下台阶时期的股债表现（） 16 1、 从“股债性价比”谈起 大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。 10Y国债-非银行石油石化股息率-2std-1std均值+1std+2std 10Y国债-非银行石油石化股息率 -2std -1std 均值 +1std +2std 图表 1：10Y 国债-非银行石油石化股息率走势（ ） 图表 1：10Y 国债-非银行石油石化股息率走势（ ） 7 6 5 4 3 2 1 (1) (2) 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 资料来源： ， 股债性价比指标的常用构建方法包括三种形式： 第一，股市风险溢价（ERP）指的是普通股收益率与政府债收益率之差，除了历史回溯 方法之外，常用的是通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价?? = ???? ??(1 + ?? ) + ?? ? ?? ，其 ?? ???? 1 2 ?? 中????为股权风险溢价，????为第 t 期的每股收益 EPS，????为第 t 期股价，d 为股息支付率，??1 为 t+1 期股利预期增长率，??2为此后的股利预期永续增长率，????为无风险收益率，常用 10Y 国债收