债市“追涨”手册.docxVIP

内容目录 1、 震荡市中，机会来自哪里？ 4 2、 本轮如何追涨？ 7 、 7 年国开 7 、 超长国债 8 、 地方债 9 、 商业银行普通债 10 、 中低评级城投债 11 3、 追涨工具的防御性如何？ 12 4 、 总结 13 5、 风险提示 14 图表目录 图 1：截至 7 月 7 日，10Y 国债利率低于 MLF 利率 3 图 2：成交缩量时，不利于 10Y 国开继续做多 3 图 3：地产销售下行时，存款“定期-活期”增速差走扩 4 图 4：2022 年 4 月存款利率调降后，理财增配现象明显 4 图 5：各券种月换手率(%) 5 图 6：2019 年以来，6 轮降准降息前后的震荡市行情 6 图 7：7Y-10Y 国开利差波动达到历史新低 8 图 8：近期 10Y 国开下行时，7Y-10Y 国开利差并未大幅走扩 8 图 9：本轮超长债换手率达到历史偏高水平 9 图 10：近期超长债换手率 10 天平均已下穿 40 天平均 9 图 11：上半年 10Y 地方债利差总体走扩 10 图 12：7 月份地方债供给仍然偏弱 10 图 13：3YAAA 商金债利差位于历史中位数以上 11 图 14：银行净息差打开时，持仓久期趋于回落 11 图 15：3YAA 城投信用利差上行至历史偏高位置 12 图 16：存款利率下调 1 个月后，城投信用利差趋于压缩 12 图 17：5 轮利率反弹行情 12 表 1：利率债各期限月度换手率（%） 5 表 2：震荡市行情中，各券种利差低点滞后时间（数字为自然日） 7 表 3：震荡市行情中，各券种利差最大压缩幅度 7 表 4：利率反弹时期，追涨工具利差变动幅度 13 6 月份 MLF 降息落地之后，我们认为随着债市交易主线由交易“降息预期”转向交易“稳增长预期”，债市利空因素边际增多，主力券种赔率空间有所收窄。 从价上来看，截至 7 月 7 日，10Y 国债利率已重新回落至 MLF 利率以下（图 1），而 10Y 国开距离历史前低仅有 1BP。从量上来看，7 月以来金融债成交量较 6 月中旬明显回落（图 2），反映出交易盘谨慎做多的情绪。 图 1：截至 7 月 7 日，10Y 国债利率低于 MLF 利率 图 2：成交缩量时，不利于 10Y 国开继续做多 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2  利差(右轴)  % % 中债国债到期收益率:10年 MLF利率:1年 BP 40 20 0 -20 -40 -60 -80  3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 中债国开债到期收益率:10年 金融债成交额(周平均,右轴,逆序) % 亿元  0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 资料来源： 、 资料来源： 、 然而在另一方面，我们认为债市“资产荒”的大环境并未得到扭转。 从中期来看，地产销售形势尚未发生周期性回暖，意味着居民、企业资金仍持续定期化、理财化，流向债市配置端（图 3）。从短期来看，在 6 月 11 日报告《存 款降息的“东风”》中我们曾表示，6 月 8 日存款利率下调 1 个月后——也就是 7 月份，更多银行表内资金将流入理财产品进行再配置（图 4）。 图 3：地产销售下行时，存款“定期-活期”增速差走扩 图 4：2022 年 4 月存款利率调降后，理财增配现象明显 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 居民+企业存款增速差:定期-活期商品房销售额:同比(右轴,逆序) % %  -100 -50 0 50 100 150 2008-022009-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02  50 亿元鼓励中小银行压 亿元 鼓励中小银行压 降利率浮动上限 30 20 10 0 -10 -20 2022-04 2022-06 2022-08 资料来源： 、 资料来源： 、CEFTS、 注：数据为银行理财净买入中期票据日度数据 因此我们认为，尽管当下主力券种赔率空间下降，但债市仍存结构性机会。那么，这种结构性机会来自哪里呢？ 1、 震荡市中，机会来自哪里？ 我们认为，当下债市的结构性机会，来源于 5、6 月份交易盘基于“降息预期”，做多 10Y 国开等主力券种，推动基准利率快速下行时，部分由配置盘占主导地位