20230803-中信证券-美瑞新材-300848-投资价值分析报告：高端TPU龙头，HDI启动二次成长.pdfVIP

， 高端TPU 龙头，HDI 启动二次成长 美瑞新材（300848.SZ）投资价值分析报告 ｜2023.8.3 中信证券研究部 核心观点 公司是TPU 龙头，定位高端产品的定制化服务，盈利能力强。2022 年开始布 局上游高端异氰酸酯 HDI 等产品，实现聚氨酯行业关键高端原料国产化替代， 助力业绩大幅增长。考虑到公司处于快成长期，按照 2024 年业绩给予 15 倍 PE，对应目标价 25 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 ▍公司是TPU 龙头，定位高端产品，差异化竞争优势显著。公司是国内高端TPU 行业专业定制化新材料供应商，主要生产热塑性聚氨酯弹性体（TPU ），定位 王喆 低成本、差异化高端产品。公司以董事长王仁鸿先生为核心的创始人团队具备 能源与材料产业 首席分析师 多年异氰酸酯行业技术及产品经验，是公司竞争力的有力保障。2022 年公司向 S1010513110001 实控人定增募资不超2.35 亿元，赋能长期发展。 ▍一体化向上游布局高端 HDI，国产化替代打开市场，开启二次成长曲线。HDI 以其超强性能和环保优势，被誉为聚氨酯行业“皇冠上的明珠”。下游应用广 泛，以高端涂料为主。HDI 工艺复杂，尤其是使用剧毒光气，壁垒极高，全球 仅科思创、康瑞、东曹、旭化成、万华化学生产。公司一期年产能 10 万吨项目 预计于2024 年初投产，实现国产化替代，在关键领域实现自给自足。随着己二 腈己二胺国产化加速，公司成本优势显著，料将助力业绩大幅增长。 ▍TPU 业务发力高端市场，量价齐增支撑成长。TPU 兼有橡胶的高弹性和塑料的 高强度，具有易加工、可透明、耐老化等多种优势，下游应用于鞋材、手机壳、 可穿戴设备、航空航天，医疗管材等，根据中商产业信息网数据，2017-2021 年需求复合增长率达到 10.42% ，中高端市场仍依赖进口。我们保守预计 2023-2025 年TPU 市场需求增速为7%，其中高端需求增速在10%以上。公司 定位高端产品，具有较强的竞争力。 ▍业绩高增长、弹性大，估值有吸引力。目前公司TPU 总产能为 8.65 万吨，未 来规划新增产能20 万吨料将按需释放，我们预计TPU 业务毛利率维持稳定， 净利润随量增小幅增长，2023 净利润为1.44 亿元。根据公司公告，2024 年初， 新增 HDI 产能投产，我们预计将贡献2 万吨产量，价格中性假设下，净利润贡 献将为2.88 亿元，业绩增量弹性为154%。 ▍风险因素：公司新项目建设进度低于预期；业务竞争日益加剧；宏观经济增速 下行，产品需求不足，公司毛利率下降；主要原材料价格波动；存货跌价；海 外客户所在国、地区政治经济环境、贸易政策发生变化等。 ▍盈利预